产业竞争非理性行为公司治理与最优资本结构现代资本结构理论发展趋势及理论前沿.docxVIP

产业竞争 、非理性行为 、公司治理与最优资本结构 ———现代资本结构理论发展趋势及理论前沿综述 赵 蒲 (上海交通大学管理学院 200030) 孙爱英 (西安交通大学 管理学院 710049) 内容提要 :资本结构理论是现代金融理论的重要基石之一 。本文主要尝试从学科交 叉研究的角度 , 对 1980 年以来资本结构理论发展的主要学术成果进行全面回顾 , 介绍产 业组织理论 、行为金融理论 、公司治理理论和资本结构理论融合发展的最新研究成果和文 献 , 充分阐述产业竞争 、非理性行为 、公司治理和企业最优资本结构之间的内在有机联系 , 并展望现代资本结构理论的进一步发展 。 关键词 :产业竞争 非理性行为 公司治理 资本结构 一 、引 言 企业资本结构又 称为 融资 结构 , 是 指企 业取 得长 期资金的各 项来 源 、组成以 及相 互关 系 。 企 业资 本结 构是公司财 务理 论 研究 的重 要 方面 。 从 Modigliani 和 Miller(1958)在《 美国经济评论》 上发表 具有划时 代意义 的《 资本结构 、公司财务和投资理 论》 、创建了现 代资本 结构理论起 , 资本结构理论已 经经过 了 40 多年 的发展 历史 。 20 世纪 70— 80 年代中期 , 金融经 济学家 提出了 一系列基于资本市 场不 完美 的新模 型 , 被称 为公 司财 务学术成果 的黄 金时代 。 有的 学者 甚至 以为 , 资 本结 构的研究是否已经被穷尽了 。 但是 , 经典公司财务理论均 是基于理 性人假设 、有 效市场假 设(EMH)和 股东 价 值 最大 化 假设 进 行研 究 的 。 它没有 考虑企业 产品 市场 竞争 、非 理性 行为 和公 司治理对于 公 司融 资 决策 的 影 响 。 正 是由 于 这些 缺 陷 , 经典公司财务理论难于解 释很多现 象 , 比如 企业基 于其永续竞争战略 的财 务保 守行为 、由 于资 本市 场投 资者非理性 而造成 企业 融资 的“ 市场 选择” 行为 、“ IPO 之谜” 和人力资本的剩余索取权和剩余控制权 等 。 在新经济时代 , 人力 资本 日益 成为 影响 企业 价值 的最重要因素 。 企业资本结构决策 不可避免的 要考虑 公司的员工 、供应 商 、竞争 对手 、政 府的 法令 等等 各个 方面 , 尤其是人力资本的因素 ;而投 资者和公司 管理者 “ 非理性”的 行为 则会大 大影 响公 司资本 结构 的决 策 。 现代公司资本结构 研究 出现 了和产 业组 织理 论 、行为 金融理论 、公司治理 理论相互 交叉融 合的特 征(如图 1 所示), 衍生出战 略公 司财务 、行 为公 司财 务和 财务 治 理结构理论 , 呈现了新的繁荣局面 。 本文在简要介绍现代资本 结构理论 发展的诸学 科 背景以后 , 将分三部分阐述在产业 组织 、行为金融和 公 司治理的视角之下 , 资本结构研究 所取得的 前沿成果 。 为了突出重点 , 本文 将不 涉及 股利及 税收 对于 资本 结 构的影响 。 二 、现代资本结构理论迅速 发展的学术背景 (一)新厂商理论的诞生 公司财务主要研究厂商 融资的过程 , 因此 , 厂商 理 论决定着公司 财务研 究的 思考方 式 、实证 研究 途径 以 及研究方向 , 是整个公司财务理论 , 包括 资本结构理 论 发展的基石 。 新经济时代 , 由于信息 技术的迅 速发展 , 厂商理论经历 了新的 革命 , 必 然对整 个资 本结 构理 论 产生深远的影 响 , 也 影响 了产 业组织 理论 和公 司治 理 理论 。 现有厂商理论 指导 下的 企业 , 基 本上 是一 些传 统 行业的公司 , 他们是资本密集型的 企业 , 高度垂直一 体 化 , 企业边 界清晰 , 对于 员工 高度 控制 , 权 力集 中在 整 个科层机构金 字塔 顶端 。 新 经济 条件 下 , 企业 本质 正 在发生着重大变化 , 大型的联合企 业正在解 体 , 垂直 一 体化的企业正 在拆分 , 其 对于 供应商 和销 售商 的控 制 日益转变为一种松散的联 盟 。 与此相适 应新厂商理 论 应运而生 。 新厂商理论认为 :首先 , 企业 以前主要 获得经济 租 图 1 资本结构 、产业组织 、行为金融 、公司治理之间相互关系 金的物质资产 , 变得并非独一 无二和十 分重要 , 人力资 本越来越成为影响 企业 价值 的最重 要因 素 , 人力 资本 产权对于传统厂商理论 提出了挑战 , 企业已经成为“ 人 力资本和 非 人 力 资 本的 一 个 特 别 的 合 约” (周 其 仁 , 1996);其次 , 在全 球范 围内 的 持续 竞 争已 经使