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监管机构和企业博弈行为研究五粮液案例研究 　　一、引言 　　本文是继刘峰（2004）、贺建刚（2008）、李焰（2013）等对五粮液利益输送案例研究的后续研究。与上述研究侧重点不同，本文关注的问题是这一事件中五粮液和证监会的行为。以前（刘峰、贺建刚等）研究对象主要集中在五粮液及其大股东身上，对监管机构行为研究较少，更没有将五粮液和监管机构的行为用动态、联系的视角来加以研究。此外，以前研究主要集中于媒体的治理作用，笔者认为，要研究监管机构和公司交互行为仅关注媒体不够，投资者保护法律作为一种正式制度不能忽视。本文基于博弈论视角，采用利益相关者理论和声誉理论，从媒体关注和投资者法律保护两方面研究五粮液与证监会之间的博弈行为。本文在对证监会的的私人收益解释方面，创造性地提出了声誉缓冲概念并加以解释，完善了对监管部门行为的分析思路。 　　二、相关理论概述 　　（一）利益相关者理论 　　所谓利益相关者理论指，企业应是利益相关者的企业，包括股东在内的所有利益相关者，都对企业的生存与发展注入了一定的专用型投资，同时也承担了相应的风险。本文采用与Charkham（1992）相似的分类，按照相关者群体与企业合同关系的性质，将利益相关者分为两个层级，分别是契约性利益相关者（contractual stakeholders）和公众型利益相关者（community stakeholders）。前者包括股东、雇员、顾客、销售商、供应商等；后者包括监管者、监管机构部门、压力团体、媒体和当地社区等。第一层级按其性质可以分为三类。第一类是经营类利益相关者―消费者、销售商和供应商；第二类是财务类利益相关者―大股东、债权人；第三类是公司治理类利益相关者―管理层、中小股东。对于经营类利益相关者，一般情况下，媒体负面报导企业产品信息时，会因为各种顾虑减少购买，会对企业的业绩造成负面作用。然而是否对于所有类型的报道，消费者都有此反应结果就不一定了。五粮液就是例证，媒体的负面报道集中于五粮液的关联交易和利益输送，与产品无关，因此不影响其白酒销售。作为白酒领头行业，五粮液拥有大量现金，因此对供应商影响很小。其次从财务类利益相关者来看，一般而言，媒体负面报导会减少企业的融资以及提高融资成本，增加其融资难度，给企业的财务带来压力。而五粮液比较特殊，由于现金充裕，该企业很少进行融资。因此负面报道对其融资不会造成压力。最后从公司治理类利益相关者角度看，一般情况下，对于“一股独大”型的上市公司，中小股东难以发挥应有的监督治理作用。在国有企业中，由于隐性契约和显性契约的弱化，管理层的公司治理意识和意愿也都不高。贺建刚等（2008）通过研究五粮液集团在 2004―2007年间股东大会上对关联交易表决情况的统计分析，并没有发现机构投资者积极主动干预上市公司的决策，以纠正大股东损害投资者利益的利益输送现象。小股东们也只是用“用脚投票”方式，远离风险，表达不满。由此可见，五粮液的第一层级利益相关者对五粮液企业行为的规范很难起到作用，这与贺建刚等人的研究结论高度一致。 　　与第一层级相比，企业与第二层级相关者利益关系变得相对疏远，但企业仍然会受其影响（Freeman，1984），作为利益相关者之一媒体的影响在其中表现的尤为突出。Dyck Zingales（2002）开始研究基于新兴市场国家媒体的监督治理作用，认为媒体能够发挥外部监督作用。媒体曝光可以使企业改正侵害外部投资者的行为（Dyck Zingales ，2004）。Miller（2006）研究发现，媒体曝光企业的负面信息之后，企业会采取措施积极改正，从而提高公司治理效率。由于企业与外部利益相关者存在信息不对称，因此媒体的及时报道可以降低信息不对称，为利益相关者提供决策参考（黄辉，2013）。研究还发现，媒体的负面报道有一定的负向市场反应。在第二层级的利益相关者中，监管机构通常会积极响应媒体的号召，与媒体一起发挥监督治理作用。李培功等（2010）研究发现，我国媒体发挥外部治理作用是通过监管机构的介入实现的，从而使得媒体发挥有效治理作用，保护中小股东利益。 　　综上得出在五粮液这一案例中，在第一层级利益相关者无法发挥治理作用时，第二层级媒体和监管机构会形成联动机制，起到外部约束作用。 　　（二）声誉理论 　　根据前述利益相关者理论，媒体属于第二层级间接利益相关者。虽然公司生存不取决于第二层级，但却不可避免受到影响（ Freeman， 1984； Clarkson， 1995） 。然而媒体既不拥有上市公司所有权与控制权，是如何影响公司行为？答案是声誉机制。 　　根据声誉理论，我们将媒体影响公司行为决策的主要途径归纳为以下两方面：第一，媒体监督影响管理层声誉。财经媒体的关注迫使上市公司董事或者经理人维持较好的声誉来提高公