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中国创业板询价机制改革方向探析 　　摘要：现行的中国创业板询价机制还未能收获令人满意的效果，卖方阵营与买方阵营之间的利益依旧很难得到协调。买卖双方阵营的收益结果呈现出明显的不对等：保荐机构在帮助发行人获得超募收入的同时获得了可观的无风险制度性收入，而询价机构却要在三个月股份锁定期内承受着二级市场价格巨大波动的风险，未来的改革方向，必须要实现买卖两方的权责利一体化。 　　关键词：创业板；询价机制 　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）01-0-02 　　 　　在国内创业板市场上，一个常见现象是，公司上市时PE已很高，第一天开盘时也大幅上涨，但随后不停下跌，直至被市场遗忘。但是，奇怪的是，既然投资者对新股发行颇有微辞，股市也低迷，为何还不断有机构投资者以高价去购新股？通常而言，国际市场如果投资者不追捧，新股发不出去，市场的融资量是否会自然减小，一、二级市场将重新取得平衡。但国内创业板的现状并非如此。一方面，二级市场股价低迷，投资者不愿入市；另一方面，新股总能发行，融资总额没有明显下跌。这都显示出，新股在定价过程中受到询价机构的影响巨大，如何解决上述问题，本文拟就上述问题进行探讨。 　　 　　一、新股一级市场供求关系仍然紧张 　　市场的供求情况在很大程度上决定了双方阵营力量的强弱。虽然A股新股发行节奏已较为快速，但是在国家核准制下，一级发行市场的供求关系仍显紧张，新股“稀缺性”未能从根本上得以改善。 　　据中国证券业协会数据显示，目前国内共有86家券商类询价对象、62家基金类询价对象、42家信托类询价对象、44家财务公司类询价对象、13家保险类询价对象、38家合格境外机构投资者(QFII)类询价对象，这老六类询价机构数量共计285家；此外，推荐类的询价对象有874家次，剔除重复推荐的因素，目前推荐类的询价对象约有200家左右。也就是说目前总的询价机构数量已经接近500家。 　　据证券时报记者统计，这500家询价机构中，至少有三分之一基本处于“休眠”的状态，其中真正较为活跃的询价机构数量大约有300家左右。仅以300家询价机构计算，每家平均用于打新的资金按5亿元计算，共计有1500亿元。另据彭博财经数据统计，2011年沪深两市交易所首次公开募股(IPO)融资额共计约410亿美元，接近2600亿元人民币，按照网下配售20%的比例计算，配售给询价机构的部分只有520亿元，与1500亿元的询价机构打新资金相差甚远。 　　不过，由于由于股市低迷，新股频现开盘首日破发，机构参与新股询价的积极性明显降低。同花顺数据显示，2012年1月份询价机构参与首发配售平均每次动用资金数量为4634.025万元，较2011年12月份的每次动用资金数量1.6亿元大幅度下降。虽然有春节假期因素干扰，但仍在某种程度上说明询价机构打新积极性已有所降低。 　　从2011年11月到今年1月底，连续3个月未参与新股询价的机构(不含推荐类)达到了129家，占比达到45.26%；不参与创业板询价的机构比例更高，达到了65.26%，在285家询价机构中只有不足99家近3个月参与了创业板新股的询价。 　　在基金公司方面，连续3个月没有参与创业板新股询价的公司达到了19家，占有询价资格基金公司总数的30%以上，以小基金公司为主。连续3个月未参加所有新股询价的基金公司有3家，都是小基金公司。 　　 　　二、保荐机构和询价机构信息不对称 　　按现行的新股发行机制，新股定价过程由发行人、保荐机构、询价机构共同参与博弈形成。由于发行人、保荐机构、发审部门主导了整个新股上市的前端流程，包括改制、辅导、尽职调查、材料制作、审核等，直至新股发行阶段，询价机构才能参与进来。 　　在初步询价之前，承销商往往会带着发行人到一些大的询价机构进行预路演，主要介绍一下发行人的优势以及未来的成长性，以增强大型询价机构的信心。到初步询价的正式路演推荐阶段，承销商会提供自己撰写的投研报告。除了招股书以外，询价机构能够接触和研究的发行人资料基本上只有这两部分。 　　由于前端流程对新股发行定价至关重要，甚至起着决定性的影响。比如招股书，是由保荐机构一手操刀或把部分章节外包给其他中介机构制作，整个制作过程缺乏独立第三方监督。尽管自今年2月1日起，招股书(申报稿)披露的时间将提前1个月，询价机构对发行人的经营风险做出准确评估、对发行人做出合理报价的渠道依然不多。 　　当前，新股网下询价的环节已实现市场化。2010年实施的新股发行制度第二阶段改革中，证监会开始允许券商自主推荐不超过20家询价对象。这是一次在保荐机构与询价机构之间进行利益协调的制度性尝试，在投行业内被称为“券商半自主配售权”。截至目前看来，这种制度性安排还未能收获令人满意的