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上市公司代理成本的研究 　　摘要：本文选取2005年至2011年A股上市公司为样本，实证分析了企业上市前后代理成本改变量与所有权结构的关系。结果发现：企业上市后代理成本显著上升；行业竞争性、上市年份、企业控制权类型对代理成本有显著影响；所有权结构对上市后代理成本的改变影响显著，国有股、法人股、机构持股和大股东持股比例与上市后代理成本的变化负相关。说明上市后企业的委托代理成本上升，分散的所有权结构不利于股东对经理人的约束，所有权结构对代理成本的负面影响超过了上市带来的外部市场约束及信息披露机制的正面影响。 　　关键词：代理成本 所有权结构 股权集中度 　　自二十世纪九十年代以来，证券交易所的成立为国内众多企业提供了直接融资的途径，数以千计的公众持股企业应运而生，这些企业上市前后委托代理问题如何变化是值得研究的课题，而本文的研究就填补了这一空白。本文对所有权结构与代理成本的关系的讨论，可以帮助企业寻找到有效的所有权结构，以约束职业经理人的行为，使经理人的决策与股东的利益相一致。本文的研究结果也为证券监督管理委员会、证券交易所等政策制定者和相关证券从业人员提供了数据支持，帮助其探索有利于企业内部治理的方式方法以完善上市规则。 　　一、文献综述 　　（一）国外文献 20世纪70年代，Jensen和Meckling（1976）正式构建起了委托代理成本问题的理论基础和研究框架，系统的研究了公司的所有权结构，并讨论了如何通过经理人持股来保证其决策符合多数股东的利益。公司的所有者还可分为外部股东与内部股东。前者并不拥有投票权，对公司的管理不能形成直接的控制；后者拥有投票权，可以直接影响公司的管理决策。Jensen和Meckling（1976）认为，提高内部股东的持股份额有利于降低公司的委托代理成本。Shleifer和Vishny（1986）研究认为股权越分散，小股东搭便车的现象越明显，企业的代理成本就越高。McConnell和Servaes（1990）研究发现所有权结构与公司代理成本的关系是非线性的，管理层持有股权既可能减少代理成本，也可能增加代理成本，关键取决于管理层的持股比例。Argawal和Mandelker（1987）研究发现管理层持股的公司，其并购与融资决策更符合股东的利益。Barney（1988）探索了员工持股是否可以减少公司的股权资本成本。实证结果与委托代理理论一致，员工持股可以使员工的利益与股东的利益保持一致，并降低股权融资成本。 　　（二）国内文献 孙永祥和黄祖辉（1999）研究发现中国公司的所有权结构与业绩呈非线性相关，随着股权集中度的提高，托宾Q先升后降徐晓东和陈小悦（2003）讨论了公司控股股东的性质与业绩的关系，他们发现，民营股东控股的企业有更高的利润率和企业价值，原因是民营控股的企业有更为灵活的管理体系和更好的市场约束。张兆国、宋丽梦和张庆（2005）认为，公司债权的比例越高，其代理成本越小，债权投资者和债务条款的约束可以显著缓解企业的委托代理问题。田丽辉（2004）以1994年至1998年中国A股上市公司作为研究样本，得到了相反的结论。他发现公司财务比例的上升反而提高了管理费率，也就是说债务融资并没有有效约束企业的代理问题。田丽辉（2005）还发现，不同所有权性质的企业，债务融资与代理成本的关系存在差异——对于民营企业，这种关系不显著；但对于国有企业，这种关系的显著性较高。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 按照公司股权持有人性质可以分为国有股、法人股、机构投资者持股和社会公众股，其中国有股、法人股、机构投资者持股的持股比例较高，而且有能力获取更多的信息，削弱所有者与经营者之间的信息不对称程度，他们为了保护国家或者自身的利益不会采取搭便车的行为，进而能够对经营者形成有效的监督，进而降低代理成本，因此提出本文研究假设： 　　假设1：公司所有权结构对公司代理成本影响显著，且国有股、法人股、机构投资者持股与公司代理成本负相关。 　　按照代理理论，控股股东是公司治理中最积极的角色，其为维护自身的经济利益有很强的动机对管理这进行监督，而且，其控股地位也使其有能力通过董事会对管理层的经营行为进行制约，因此，提出本文研究假设： 　　假设2：股权集中度与公司代理成本显著相关，且控股股东持股比例越高，公司代理成本越低。 　　（二）变量定义 本文选取如下变量：（1）因变量。分别选取上市前后三年行业调整后的资产周转率的改变量和管理费率的改变量作为代理成本该变量。（2）自变量。本文分析选取国有股持股比例，法人股持股比例，机构投资者持股比例作为所有权指标变量。股权集中度。本文分别选择上市年末第一大股东和前十大股东持股比例作为股权集中度变量。（3）控制变量。本文使用了以下控制变量：企业上市年末的总资产、资产负债