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债券发行人委托代理问题的研究 　　摘要：本文基于对企业发行债券与获取银行贷款两种融资方式的比较，通过设立量化指标，对债券发行人是否存在委托代理问题进行了分析，并就如何加强债券融资资金监管及防范债市信用风险提出了相关建议。 　　关键词：债券发行 委托代理问题 在职消费 资金监管 　　近年来，关于上市公司管理层高额在职消费问题屡屡见诸媒体。华东师范大学杨蓉教授基于对1320家上市公司的数据研究表明，平均在职消费均超过高管平均薪酬的2～50倍，这是典型的委托代理问题，即因资金所有权与经营权分离，经营者可能做出违背投资者利益的行为1。国外曾有学者指出，过多的自由现金流是产生委托代理问题的重要原因。 　　债券融资与银行贷款是企业融资的两种重要方式。在债券市场深入发展、信用风险可能增大的背景下，债券发行人是如何使用债务资金的？债券发行人在债券融资过程中是否存在委托代理问题？这些都与债券投资者的利益密切相关。 　　两种融资方式的比较：债券融资与银行贷款 　　笔者分析了历年非金融上市公司获取长、短期贷款的情况，从总体上说，非金融上市公司获取的长期贷款远少于短期贷款（见图1），尤其是土木建筑施工、采掘业、交通运输设备制造业等资金周转周期较长的行业较为突出。而资产结构与负债周期的不匹配在一定程度上抑制了管理层的在职消费动机。 　　图1 1994―2012年非金融上市公司长短期贷款占总负债的比重 　　数据来源： CSMAR数据库 　　资金周转周期较长的企业可能更迫切需要较长期限的负债以匹配资产。对于我国大部分企业来说，债券直接融资可以较好地解决资产负债期限匹配问题，因为与银行贷款相比，债券融资的期限通常更长（见图2）。 　　图2 1996―2013年上市公司银行贷款与信用债期限分布 　　数据来源：wind资讯、CSMAR数据库 　　（编者注：请将横轴前5个时间段分别改为“1年及以下”、“1～3年”、“3～5年”、“5～7年”、“7～10年”） 　　此外，与长期贷款和企业债不同，公司债和中期票据并不需要依托于长期项目投资（见表1），多数是以“调整债务结构”和“补充流动资金”作为融资目的2，使得债券发行人有较充裕的现金流。因此，与银行贷款方式相比，这些债券的发行人确实更容易产生以过多在职消费为特征的委托代理问题。 　　表1 2007―2013年公司债、中期票据募集资金用途统计 　　长期投资 调整债务结构 补充流动资金 　　公司债 10.4% 71.9% 87.7% 　　中期票据 24.7% 76.2% 62.5% 　　数据来源：wind资讯 　　数据分析 　　（一）构建指标 　　为了度量公司债发行人是否存在委托代理问题，首先需要构建度量委托代理问题或者在职消费程度的量化指标。 　　根据杨蓉（2011）、卢锐等（2008）的学术文献，笔者构建了如下三个指标来衡量委托代理问题或者在职消费程度。 　　指标1：（销售费用增长率-营业收入增长率）； 　　指标2：（管理费用增长率+销售费用增长率-营业收入增长率）； 　　指标3：（支付的其他与经营活动有关的现金流量增长率-营业收入增长率）。 　　采用以上指标基于下述原因：第一，管理费用涉及高管在职消费的项目分为8类：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费；销售费用中也涉及较多以营销为名的在职消费；而支付的其他与经营活动有关的现金流量是从现金流量的角度反映相应活动的现金支出。第二，对于为了配合销售而出现的营销费、差旅费、招待费的增长，不能算作过度在职消费，因此减去相应年度的营业收入增长率。 　　（二）数据比较 　　为了增强数据分析的科学性，笔者选择具有可比性的两组数据进行对比分析：第一，在债券发行人方面，选取只发行过一次中长期债券（公司债和中期票据）的上市公司，这样其在发行前后几年内都不会因为有其它发债行为而对分析结果产生扰动；第二，选取从不发债，但同时基本面与前述公司接近的上市公司作为对比组。这样做的优点在于去除了那些基本面过差的公司，因而更具有可比性。 　　笔者判别上市公司基本面的方法是将资产负债率、资产收益率、资产规模、所有者性质（国有、非国有）以及年份、行业作为输入变量，对于每个上市公司每年的数据进行倾向得分匹配法（Propensity Score Matching）分析，然后将得分相近（差异不超过10%）的发债公司与不发债公司形成一个配对组，并将债券发行当年（或有基本面倾向得分最接近的一年）作为第0年，发行前1年为第-1年，发行后1年为第1年，以此类推。 　　最终得到2002―2012年的334家上市公司样本数据，其年报财务数据均来自于CSMAR数据库（两组数据的对比分析结果见图3―图5）。 　　图3 指标1变