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基于EVA的企业价值驱动因素分析及案例研究 第26卷 2007年12月工业技术经济专辑 基于EVA的企业价值驱动因素分析及案例研究 程延中赵文平 (西安电子科技大学,西安710071) [摘要]随着我国资本市场的完善,企业价值问题正越来越多的被企业管理者和投资者所关注, 其中企业价值驱动因素分析更是研究的重点.本文在总结以往经验的基础上,通过详细研究模型得出 影响企业价值的各种驱动因素,并运用EVA软件对研究结果进行实证分析,从而得出其中的关键驱动 因素. [关键词]企业价值企业价值驱动因素EVASPSS [中图分类号]F270—05[文献标识码]A 0引言 2o世纪90年代中期以后,企业经营环境发生重大变 化改变了企业的生存法则,资本市场日益成为企业在产 品市场之外的另一个竞争战场,经济金融化成为当前经 济发展的重要趋势.产品市场的竞争实力,取决于为客 户提供的产品和服务,而资本市场上,决定企业竞争力 的却是企业在投资者眼中具有的价值即企业价值.以企 业价值为基础的资本市场竞争成为企业竞争的最高层次. 而我们在研究企业价值的同时,尤其需要关注的正 是影响企业价值的基本驱动因素.正是这些驱动因素的 细微变化,才导致企业基本面发生质的改变,进而导致 对企业价值进行重新评估.因此,无论是对于企业管理 者或是投资者尤其应当关注这些基本因素的变化. l历史上有关企业价值的研究及其驱动因素分 析 自从费雪的资本价值和收入资本化思想理论的提出, 现代企业价值理论研究开始了新的纪元.但由于费雪过 分夸大了主观心理偏好的作用以及资本市场确定假设, 使得费雪的理论与现实经济相脱离,难以应用于实践. 莫迪利安尼和米勒通过深入研究资本结构和企业价值之 间的关系,引入了不确定性风险分析,提出了着名的 MM定理,从而将业已停滞了几十年的资本预算和企业 价值理论再次推向高潮,标志着资本预算理论和方法的 成熟和逐渐完善,确定了资本结构理论的主导地位,但 由于缺乏对企业价值驱动因素的研究,从而制约了IVIM 定理在价值管理领域的应用. 近代以来,随着计算机技术及理论实践的不断发展, 在上述理论的基础上,学术界出现了更多更实用的企业 价值模型.根据各种模型理论基础的不同,我们大致可 以将其分为四类:基于企业内在价值理论的模型,基于 有效市场理论的模型,基于金融期权理论的模型和基于 资产替代理论的模型.其中在实践中应用比较多的模型 有:股利折现模型,现金流折现模型,EVA模型,相对 比较法模型…1和Black—Scholes模型.这些模型的公式和 基本驱动因素列表如下: 企业价值模型公式价值基本驱动因素 基本股利折现模型 V: ①每股预期股利DPS, ②权益资本成本l(e 现金流折现模型 V=+ 等①税后净营业利润NOPAT②未来投资规模I③投资回报率r ④投资资本成本K EVA模型 V:V0+ I=l EVA”①基期的账面净资产V0 ②第t期经济增加值EV ③权益资本成本r 收稿日期:20a7—08一l4 — 45— 第26卷 2oo7年l2月工业技术经济专辑 续表 企业价值模型公式价值基本驱动因素 相对比较法(稳定增V ==× ①股利支付率DP 长股利)②权益资本成本l(e ③股利增长率g ④每股当前收益 Black—Scholes模型V=+C①基础资产价格 C=SON(d1)一XeN(出)②期权行权价格X dl=[In(SO/X)+(r+/2)t]/d③无风险利率r ④收益率标准a 如=[In(SO/X)+(r—o2/2)t]/aft⑤期权期限t 这里需要说明的是,由于现代企业价值研究的核心 还是企业的内在价值,用相对比较法得出的企业市场价 格始终是围绕企业内在价值作上下波动.因此我们这里 研究驱动因素排除了此种方法.另外,对于基于实物期 权模型和基于资产替代理论的模型,由于这两者的适用 范围较窄,我们也不予研究. 此外,从理论上讲,股利折现方法可以归人现金流 折现方法,这是因为股利也可以看作归属于股东的现金 流量,只不过股利是股东得到的实际现金流量,而权益 现金流量则是归属于股东的理论现金流量,由于受留存 收益再投资和股利政策的影响,造成了归属于股东的理 论现金流量和实际现金流量的不一致.但这两种方法的 相同缺陷就是割裂了会计信息和企业价值的相关关系, 而模型相对于这两种方法,其优势就在于驳斥了长期占 有统治地位的股价与会计信息不相关理论,理论一t-使盈 利和账面净资产与企业价值建立了某种联系,使会计信 息真正成为影响企业价值的一种相关因素,因此本文重 点研究模型,并在此模型基础上进行实证分析. 2基于EVA模型的企业价值驱动因素分析 EVA模型又名经济增加值法或经济利润法,是由美 国咨询公司StemStewart发明并申请版权2.比较简单的 定义是指在