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在Glosten 的模型里，通过假定连续复利的收益率是独立的以及买方价差等于卖方价差，可以近似得到（证明从略）： 其中， 为连续复利的每期市场收益率;为比例价差，即 ,且 与Roll(1984)的比较 Roll的结论是： 而将（44）式转化后，Glosten 的结论是： 由于 ，因而 。也就是说， 可能是总价差的一个偏小估计值，也可能是对有效价差（总收益部分）的偏大估计值。原因就在于Roll没有考虑逆向选择成本。 实证检验 Glosten and Harris（1988）利用Glosten（1987）对买卖价差的分解，利用NYSE250只股票的交易数据，证实了逆向选择成本的存在。 Stoll（1989）利用NASDAQ里的证券交易数据，将买卖价差分解为：43％为逆向选择成本，10％为存货成本，47％为输单成本。 George,Kaul and Nimalendran（1991）利用NYSE、AMEX和NASDAQ的股票数据，将买卖价差分解为：8％～13％为逆向选择成本，87％～92％为输单成本，存货成本基本为0。 Huang and Stoll（1995）则利用Major Market Index里的19只股票数据，分解为：21％为逆向选择成本，14％为存货成本，65％为输单成本。 定义 为无摩擦经济中某一证券在 时期的基础价格， 为买卖价差，这样，观察的市场价格 为： 假设没有新的信息到达，在 时刻交易以买价成交。则此后可能的交易路径如下： 每一条路径都是等可能的。 在一个有效市场里，资产的基础价格随机变动。 为了单独考察买卖价差的影响，这里假设基础价格保持不变： ，则价格变动 可以表示为： 在 是IID的假设下，价格变动的矩为： 在模型的假设下： （31）表明买卖价差并不造成任何的高阶序列相关。 （29）、（30）、（32）表明由于价差的变动会造成方差和一阶自协方差同时成比例变动，因而一阶自相关系数保持固定的 。 负的序列相关的直观理解 如果 是固定的，则价格 只有两个值：买价或卖价。如果现在的价格为卖价，则现在价格与上期价格相比，其变动必然为0或 ，且下一期的价格变动必然为0或 。 重要的是协方差 考虑到模型假设的放宽，我们应关注的是协方差，而非方差或是自相关系数。这是因为，观察价格变动的方差可能会被新的信息影响，而如果市场是有效的话，信息是不会影响观察价格相邻变动的协方差的。 模型条件的放宽 1、允许基础价格变动，则观察价格变动 可以被划分为两个部分：基础价格的变动 和价差存在造成的变动 ： 在有效市场的假设下，有： 并且由于买卖价差是由于交易制度造成的，因而它既不能预测基础价格变动，也不能由基础价格变动所预测，即： 这样： 即，尽管观察价格变动的方差变动了，其协方差仍然没变。 2、考虑更长的时间间隔 ，令一个T期包括N个t期，则： 这里 和 分别表示N期 和 的简单加总。 由于 的IID， 具有和 同样的分布，因而： 在有效市场的假设下，同样有 即： 这说明对于长期价格变动来说，其一阶协方差仍然不变。 3、考虑信息对价差的影响：事实上，信息的到来不仅会影响基础价格，也可能会影响价差的大小。这里假设信息影响价差的扩大是对称的。即： 上图表明了信息到来后，价差从 扩大到 。 在有效市场和价差对称的假设下，仍然有： 因而对观察价格变动起决定作用的仍然是 。而 和 的联合分布表明， 不同的是，由于价差的扩大，这里起决定作用的是现在的价差 。 放宽假设的三种情况说明，在有效市场和价差对称的假设下，观察价格变动的一阶自相关系数是稳定的，为： 将（30）式加以转换，可得： 这样，通过样本价格变动的自协方差，我们可以估计出价差来。 考虑不完全信息后的价差 Roll（1984）里所指的价差被定义为有效价差（effective spread），它其实上只包含了输单成本（order-processing costs)和存货成本（inventory costs）。 但还必须考虑逆向选择成本（adverse-selection costs）。 价差里的逆向选择成本 逆向选择成本是这样产生的：对于某个证券的价值，某些投资者了解的信息比做市商更多，做市商与这些投资者交易将导致损失。由于做市商无法区别了解信息的投资者与不了解信息的投资者，但他们又必