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我国封闭式基金生存偏差效应研究 　　摘要：基金投资者一般根据基金绩效及其持续性来选择基金，这种投资策略有效的前提是基金绩效度量准确，而生存偏差效应却可能导致人们对基金绩效进行错误估计，忽略这种效应的基金投资策略可能无效。在Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型的基础上，选取2000-2008年期问57只封闭式基金的数据，对中国封闭式基金的生存偏差效应问题进行考察。结果表明：中国封闭式基金存在显著的生存偏差效应，“小盘”和存续到期后大多选择“封转开”是导致生存偏差效应的主要原因，“生存基金”样本和绩效度量加权方法的选择对估计结果也有一定的影响。 　　关键词：封闭式基金；生存偏差效应；Fama-French三因子模型；Carhart四因子模型 　　中图分类号：17830　文献标识码：A　文章编号：1001―6260(2010)01-0076-08 　　 　　一、引言及文献回顾 　　 　　证券投资基金近几年在我国得到了飞速发展，已经成为我国资本市场上重要的机构投资者和促进市场稳定与健康发展的重要工具。截至2008年底，我国证券投资基金总数已超过400只。我国基金投资者一般根据历史绩效来选择基金进行投资，这种投资策略有效的前提是基金绩效显著且具有持续性，历史绩效能对基金未来业绩进行预测。但是，如果因为某种原因导致基金绩效度量本身存在偏差，那么这种投资策略可能无效。因此，对我国证券投资基金的真实绩效进行深入研究具有重要意义。 　　由于种种原因，部分基金可能退市、被合并或被分拆，从样本期末时刻来看，这些基金要么没有数据(或数据太少)，要么数据口径与存活基金不一致。在基金绩效研究中，如果所选择的样本只包含生存基金而不考虑退市(被合并或被分拆的)基金，那么这可能导致基金绩效的错误估计和虚假的基金绩效持续性，这种效应就是国外基金市场中的“生存偏差效应”。 　　 　　 　　 　　 　　Grinblatt等(1989)使用美国基金的季度数据对有生存偏差和没有生存偏差的两个样本进行了比较，发现年收益率相差0.4％；Carhart等(2002)认为生存偏差效应要更大一些，生存基金样本和全部基金样本之间的年收益率相差0.8％；Deaves(2004)认为生存偏差效应大致为1～270个基点；Rohleder等(2008)认为不同的生存基金定义本身也会导致生存偏差估计结果出现差异；Brown等(1992)认为生存偏差效应会导致虚假的基金绩效持续性。 　　2000-2008年，我国有23只封闭式基金因为存续到期而退市，占封闭式基金总数的40.35％。国内已有部分学者对我国封闭式基金绩效及相关问题进行过研究，如谷伟等(2007)，但对封闭式基金绩效评价中可能存在的生存偏差效应进行研究的文献还很少。史仕新等(2008)对此进行了简单讨论，使用“等权重方法”来计算生存偏差，但没有考虑我国退市封闭式基金盘小、有“封转开”预期和良好绩效的特点，也没有考虑存活封闭式基金盘大和绩效易受加权方法影响的现实，因此所得出的结论可能存在一定的偏误。本文在Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型的基础上，选取57只封闭式基金的数据来对我国封闭式基金的生存偏差效应问题进行考察，从退市基金绩效、生存基金定义和加权方法等视角对生存偏差产生的原因进行深入分析。 　　 　　二、基金绩效和生存偏差的度量 　　 　　(一)基金绩效度量模型 　　在现有的基金绩效研究中，一般使用Fama-French三因子模型或Carhart四因子模型来度量基金绩效，Fama等(1993)认为规模因子和价值因子有助于解释资产的横截面收益，而Carhart(1997)则认为动量因子有助于解释金融资产的收益。此外，平均超额收益和Jensen两个绩效度量指标虽简单实用，但误差较大。为了得到更为稳健的结论，本文同时使用四个线性因子定价模型对基金绩效进行度量。这些线性因子定价模型的具体形式如下： 　　 　　其中，rpt是基金(或基金组合)p在第t期的收益率，rft是根据当期的一年期存款利率折算而得到的无风险利率，MKTt是市场收益率减去无风险利率后的市场超额收益率。SMBt、HMLt和MOMt分别代表规模因子、价值因子和动量因子。四个线性因子定价模型所度量的基金绩效分别是平均超额收益仅、[ensen α、Fama-French α和Carhart α。若α显著大于零，那么基金具有优良绩效；反之，绩效比较糟糕。 　　 　　(二)生存基金和生存偏差 　　在现有研究中，有两种“生存基金”定义：一种是将样本期内一直存活的基金，即有完整样本数据的基金定义为生存基金；另一种是将样本期末存活的基金定义为生存基金。前一种定义主要是为了数据整齐，便于计量分析