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内部资本市场的研究争议浅析 　　国外学者Alchian（1969）和Williamson（1975）在研究企业集团时最早提出内部资本市场的概念。Alchian通过对企业内部投资基金市场的研究，认为相比外部市场受信息不对称因素的影响内部资本的配置更有效率，而且通过企业总部的集中融资可以降低融资成本，减少资金供求双方之间的摩擦。Williamson针对联合大企业外部资本市场的缺陷，提出内部资本市场有助于提高资金使用效率的观点，认为企业在获取内部信息方面具有优势，并可利用所掌握信息对企业资产进行重新配置，将资金分配到更有前途的投资项目中。他们的研究结论引起了学者们的广泛关注和深入研究。由于我国国情和经济发展状况的制约，多元化经营的企业集团在我国的起步较晚，所以相对于发达国家来说，我国学者对内部资本市场的研究还处于起步阶段。周业安、韩梅（2003）通过研究华联超市借壳上市的企业内部投融资的运作模式，提出我国上市公司存在内部资本市场的观点，由此对内部资本市场的研究在我国得到发展和深入。随着研究的不断深入和研究方法的不断变化，到目前为止学者们对于内部资本市场的概念界定及配置效率等问题一直未形成统一的结论。本文的分析思路可以用图1进行简单描述： 　　一、热门争议 　　争议一：内部资本市场的存在性。 　　通过国内外的研究表明，企业集团确实存在内部资本市场，并通过它进行投融资活动，然而内部资本市场是存在于企业内部还是可以延伸到企业边界之外，至今未得到统一的结论。 　　内部资本市场作为一种资源配置方式，研究其与企业边界大小的问题就是研究内部资本市场能在多大范围内进行合理配置资源的问题。早期，很多学者从内部资本市场边界出发来研究企业边界问题。Alchian和Williamson在研究M型企业组织及内部管理过程中最早提出企业存在内部资本市场，在企业内部拥有剩余控制权的总部会对集团内的各分部进行资源配置，有效地降低了各种交易活动的成本，并逐渐取代外部资本市场而存在于企业边界之内。然而，随着企业集团经营方式的多元化，以及各经济组织之间交易的错综复杂化，研究表明，内部资本市场作为一种资源配置方式，其边界并不仅仅存在于企业边界之内，而是由企业剩余控制权的作用范围所决定，该范围内资本运作的所有主体形成的整体就是内部资本市场的边界，企业边界本质上取决于其生产活动的范围，内部资本市场可以依附于企业组织，但当剩余控制权突破了单个企业范围之后，内部资本市场也可以衍生到企业之外。企业边界与内部资本市场边界概念相似，二者之间既有区别又有联系。本文认为内部资本市场是相对于外部资本市场而言的，它存在于集团内部并通过总部对企业内部资本的统一调配来实现降低交易成本、缓解融资约束、弥补外部资本市场不足等问题的一种有效机制，也是企业能否健康发展的关键。 　　争议二：内部资本市场的有效性。 　　内部资本市场的效率是企业对内部资源进行合理配置的效率，它不像外部资本市场可以利用特定的指标来测量效率，所以由于运用的分析方法、测量模型的差别，学者们对此各执一词，形成了内部资本市场运行的有效论和无效论两种结果，到目前为止学者们采用最主要的测量模型发展过程包括： 　　一是相对价值增加法。Scharfstein（1997）提出运用企业相对价值增加法来计算内部资本市场效率，用Q反映投资机会，用市场价值的大小反映投资者对该行业的预期。 　　BA表示资产的账目价值；（qj-q）表示部门j的投资机会与企业平均投资机会之间的关系，用来鉴别投资机会高于平均水平的分部； 专业化企业的资产加权平均支出与资产的比率；ωj表示部门j的资产在总资产中所占比率。当分部j的投资机会多，被给予较多的资金支持时，RVA为正值，则内部资本市场有效。 　　二是Q敏感性法。通过对相对价值增加法的改进，用内部标准计算资金流向，用收入作为计算Q敏感系数的权数，Peyer和Shivdasani（2001）提出运用部门Q值的敏感性法来计算内部资本市场效率。 　　Sj表示分部j的销售收入；FS是企业的销售总收入；FCE是企业的资本支出；（ ）j-（ ）表示企业的资金流向，当其与（qj-q）符号相同时，QS为正值，表示内部资本市场配置有效。 　　三是现金流敏感性法。Masksimovic和Phillips（2002）提出用部门的现金流敏感性法来计算内部资本市场效率。 　　与上一种方法类似，仅用（）代替了（qj-q）来表示分部j的现金流比率与企业平均比率之间的关系。当二者符号相同时，CSI结果为正，则表示内部资本市场有效。 　　基于上期资产回报率的现金流敏感系数法。王峰娟和谢志华（2010）通过已有的测量模型进行分析，对存在的问题进行改进，引入时间滞后因子，用资产回报率代替收入回报率，提出了用基于上期资产回报率的现金流