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封闭式基金折价交易问题的研究 　　〔摘要〕 考察34家封闭式基金在2005-2007年的折价率,发现这期间平均折价率达31%,远远高于欧美10%左右的平均折价率水平,也高于我国20世纪90年代初的水平。折价率与基金到期期限有关,随着基金的到期或是转型,折价率会逐步趋于零;不同基金折价率之间存在协整关系,各基金折价的影响因素相近,以股票指数为代表的投资者情绪对基金折价率具有一定解释力。 　　〔关键词〕 封闭式基金;折价率;投资者情绪 　　〔中图分类号〕F830.91 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769(2010)04-0044-03 　　 　　〔作者简介〕杨玉明,中国人民大学经济学院博士研究生,北京 100872。 　　 　　一、引言 　　 　　封闭式基金定价中存在诸多疑问和异常现象,主要包括以下几个方面:(1)新基金上市时经常有少量溢价。(2)封闭式基金通常以相对于其净资产价值相当大的折价率进行交易。(3)折价(或溢价)的变动范围很大,因不同时间、不同基金而异。(4)当封闭式基金通过兼并、变现或者转变为开放式基金而终止时,价格与基金净资产价值趋于一致。〔1〕 　　2005年底到2007年末这一时期,我国股市从低迷期向火暴期转变,投资者情绪也随之起起落落。此间一大批上世纪90年代初发行的封闭式基金正处于或是到期或是封转开或是创新转型时期,这一阶段成为研究封闭式基金折价问题的良机。本文主要目的是验证我国投资者情绪对封闭式基金折价率的解释效力。 　　 　　二、我国封闭式基金折价交易特征 　　 　　1.研究样本和方法 　　本文选取了2007年末还在交易的34家封闭式基金,其中沪市15家,深市19家;采用的数据以周为周期,以每周收盘价为准。基金和指数的基本数据来源于维赛特财经。34家基金的折价序列为Y,依次为Y1-Y34。以股票指数作为投资者情绪的反映,选用的是上证指数,其时间序列为序列X。数据时段是2005年11月18日到2007年12月28日。主要运用Eview软件对基金序列进行分析,并且采用非结构模型向量自回归模型VAR。 　　基金的市价高于净值时称为溢价交易,当基金市价低于净值时称为折价交易。溢价率或折价率衡量基金单位净值与二级市场价格的偏离程度。封闭式基金的溢价率和折价率可通过下列公式计算,其中市价采用的是周五收盘价:溢价率或折价率=(市价-净值)÷ 净值×100% 　　2.我国封闭式基金折价交易特征 　　以周数据看,2005年末到2007年末期间34只基金都是折价交易,并且折价率偏高,平均折价率达31%,3/4的基金平均折价率在30%以上,最高折价率基本都在40%以上,其中基金景福在2006年8月18日的最高折价率达到51%。观察期最高折价率高于50%的基金有5只,在40%-50%之间的有20只,低于40%的有9只,即只有1/4的基金最高折价率在40%以下。折价率水平远远超过欧美10%左右的平均折价率,如美国1965-1985年期间封闭式基金组成的资产平均折价率为10.1%,〔2〕也远远高于我国20世纪90年代初10%左右的折价率水平。 　　 　　三、对我国封闭式基金折价交易的解释 　　 　　一般认为,在对未来预期相对悲观情况下会出现折价交易,而在对未来预期相对乐观情况下不应该出现折价交易。然而,有实证研究发现,2005-2007年间,封闭式基金即使在对未来预期相对乐观情况下也是折价交易的。 　　对于基金普遍的折价情况,既有理性预期和有效市场的标准解释,也有从行为金融角度进行的解释。乔桂明和段康伟(2009)认为基金折价率的波动很可能由于噪声交易者的非理性因素等造成,但是理性因素依然在市场中起主导作用。〔3〕而德#8226;隆、施莱弗、萨默斯和瓦尔德曼(1990)则用两种投资者模型的行为金融理论解释投资者情绪在基金折价交易中的作用。封闭式基金的投资者包括理性投资者和噪声投资者两种类型。理性投资者根据一些基本经济原理进行投资,其预期通常是无偏的;而噪声投资者通常要犯系统性预测错误,有时过分乐观,有时过分悲观,噪声投资者的这种情绪变化给市场带来新的风险。而理性投资者是风险厌恶的,于是噪声投资者的情绪变化带来的新风险阻碍了理性投资者套利策略的执行。只有存在对噪声投资者情绪风险的补偿时,理性投资者才愿意购买封闭式基金,这就是封闭式基金折价长期存在的理由,即折价是对投资者情绪带来的额外风险的补偿。〔4〕 　　本文从实证出发,对可能影响封闭式基金折价的因素进行分析,如基金规模、基金历史表现、其他基金的表现、股票指数等,以探寻封闭式基金折价交易的缘由。 　　1.基金规模的不同无法解释基金之间的折价率差异 　　通过计算2005年末到2007年末每周的折价率,可以看出基金折价