掏空-与所有权安排--来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据.pdfVIP

‘‘ ，， 掏空 与所有权安排+ ——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据 李增泉 孙铮 王志伟 (上海财经大学会计与财务研究院／会计学院200433) 【摘要】本文以我国A股上市公司2000—2003年的关联交易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空(Tun— neling)行为之间的关系进行了实证分析。结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存 在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外，控股股东的控制方 式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低 于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。 【关键词】掏空资金占用所有权安排 一、引言 和利润转移出去的行为。以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股东(或经理)拥有较高现金收益 权的公司、向经理人员(控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理)支付较高的薪水、为控股股东 (或经理)拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会，及至最为直接的偷盗等，都 是控股股东“掏空”上市公司的表现②。 控股股东的“掏空”行为不仅损害了其他股东的权益，还会严重阻碍金融市场的健康发展。例如， ·本文是孙铮教授主持的国家自然科学基金项目《公司控制权安排和投资者利益保护》(批准号的阶段性成果，也是孙 铮教授主持的国家自然科学基金项目《中国企业财务危机预警系统研究》(项目批准号的后续研究成果，教育部人文社科研 究规划基金项目《我国新兴资本市场的制度创新和规范研究》(批准号0lJA790032)和上海市重点学科课题《上市公司治理评级：理论与 实证》的阶段性成果。另外，本文还得到上海财经大学“21l”工程的资金资助。 ①国内已经有许多学者从企业绩效的角度对我国上市公司的所有权安排的效率进行了分析(许小年和王燕，2000；孙永祥和黄祖辉， 题却始终无法克服方法论上的缺陷。例如，上述文献的结论(股权集中度影响企业绩效)是基于股权集中度与企业绩效之间的相关性而得 出，结论的有效性可能会受到“外生性”问题的影响(即，可能是企业根据业绩的不同来选择不同的所有权结构，而不是所有权结构的不 同影响了企业的业绩)。另外，上述文献所发现的股东类型与企业绩效之间的相关性(即国家股、法人股以及国家控股和非国家控股企业 之间在企业绩效上所表现出的差异)，除了如作者所解释的可能是因为不同类型的股东具有不同的经营能力外，还有可能是由于不同类型的 股东与上市公司进行关联交易的程度和能力存在差异(例如，上市公司国家股的持有人大多为国资局或政府部门，因此一般没有足够的资 源或权力与上市公司进行关联交易；相反，由于法人股的持有人却多为国有企业或企业集团，从而完全有能力在上市公司业绩不佳的情况 下通过非公允关联交易对其进行救济)。基于方法论上可能存在的缺陷，上述文献的结论的可靠性受到了的限制。 ②除非特殊说明，本文所指的大股东或控股股东均指公司的第一大股东。 3 万方数据 (2000)对股票价格信息含量与国民经济发展关系的研究则提供了大股东的“掏空”行为降低了资本市场 资源配置效率的证据。在我国，由于大股东占用资金而陷入困境的上市公司也屡见不鲜，猴王股份、幸福 实业、三九药业、济南轻骑等都是鲜明的例证。因此，如何防范控股股东的“掏空”行为，保护中小投 资者的权益，成为现代公司治理的重点。 1990)等发展起来的产权经济学强调产权和制度环境在决定经济行为中的相互作用，特别是当国家的制 度安排无法有效地保证产权所有者实现其收益时，产权所有者会通过私人契约进行“自保”。例如，经验 证据表明，世界各国普遍存在的集中的所有权结构就是大股东基于国家的司法体系无法有效保护其权益而 “不投资”或“折价购买”的方式进行“自保” (Jensen和Meckling，1976；La 1981)但是，受经济固化(Economic 响。其中，所有权结构作为公司层面上最为重要的治理机制，对控股股东行为的影响成为众多文献的研究 产交易和股票价格的信息含量等多个角度提供了所有权结