浑水看空辉山乳业报告(中文).pdfVIP

我们沽空中国辉山乳业控股 （06863），因为我们认为它的价值接近零。我们认 为辉山就是一个骗子公司，在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细说明我 们的结论以及事实支撑。 至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。 但我们发现大量证据表明，该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我 们毫无疑问地认为，该公司存在财务造假。 辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为，我们估计夸大程度在 8.93亿到16亿元 （人民币，下同）之间，资本开支造假的主要目的可能是为了 掩盖其在收入报表中的欺诈行为。 辉山杨主席至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。当中涉及 将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未 披露。我们确定杨主席控制着这家附属公司及相关牧场。 即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。即 使以面值计，该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在2016财年使用了太多 杠杆，其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润 具欺诈这一结论，我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明 该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们 认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的 生物资产以及某些高度可疑的资产账户。 尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业务”，但其巨大财务杠杆使 得我们认为，公司股票接近无价值。在我们看来，该公司资产价值及业绩报中的 利润被大幅夸大，现金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚，可能还存在其 它类似的资产账户。评估辉山真实的股票价值，需要了解其账户真相，而辉山的 真实账户信息供应缺乏。 香港交易所(196.10-0.15%)中央结算系统 （CCASS）数据显示，辉山在外流 通股有相当一部分已经被用作融资质押。如果我们是正确的，那当借款人无法满 足追加保证金的要求时，股权长期持有人将面临巨大风险。 我们对辉山的调查已持续好几个月。在此期间，我们的调查人员访问了35 个牧场，5个生产设施基地 （其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建 设迹象的生产基地。此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选 址，并聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和 调查员于三个不同省份，与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的 供应商正向辉山出售苜蓿。此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查，将在 第2部分中讨论。 通过虚报苜蓿自给自足以虚假夸大利润 我们的结论是，辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其 毛利润及利润报告。辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱 动力。我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足。相反，辉山从第三方购 买了大量苜蓿，价格高于其所宣称的生产成本。该公司还声称，通过减少饲料成 本以保证利润，我们认为这亦存疑。2016财年开始，辉山开始宣称正在降低苜 蓿配给量，以在低价格环境中降低产奶量。我们认为，这一解释站不住脚，并认 为这是对掩盖其苜蓿供应造假的一次愚笨尝试。 什么是苜蓿？ 苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是 影响原奶销售价格的关键决定因素。它就是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一 体化模型中的 “牧草”。 辉山宣称苜蓿生产为自给自足 辉山表示其苜蓿为自给自足，这早在其2013财年报告中就表示苜蓿有剩余， 2015财年年报幻灯片中也重申这一说法。 辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石 事实上，辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿，所以它的利润被大量夸大。 据辉山称，公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输，因此辉山财 报中的利润巨大。其IPO招股说明书中，辉山声称其生产成本为70美元/吨 （约 437元人民币/吨），而进口苜蓿则为约400美元/吨 （约2500人民币/吨）。辉 山强调其物流成本和质量优势，鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场。短 供应链也被认为，能改善牧草蛋白质含量的保留状况，否则在运输和处理过程中 该成分将会降解。我们估计，基于2014财年财报上的产量，辉山公布的苜蓿短 供应链能节省成本0.83亿至1.1亿元人民币 （相当于600-800元人民币/吨）。 辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量，如下表所示，从2013至2016财年， 苜蓿的生物收益占辉山税前