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二、新优序融资理论三、信号模型 二、新优序融资理论 （一）、理论框架 2、内部融资（增加留存收益或利用折旧回收额）比外部融资更受欢迎 3、外部融资顺序：最安全债券、有风险债券、可转换债券、优先股、普通股 1、股利政策是粘性的不会受当前利益的暂时波动而调增、调减 （一）、理论框架 5、公司管理 者代表现有 股东的利益 6、信息不对称，公司经理人的言论不被相信，不能将很好的投资机会传递给外部股东 4、公司经理人比外部投资者更了解公司盈利状况以及投资情况。 二、新优序融资理论 （二）、举债优于股票发行 根据新优序理论，如果公司寻求外部资金，债券融资 优于股票融资，一般的原则是“先于风险证券而发行安全证券”。 假设条件： 1、信息不对称，资本市场是完全的且为半强势有效 2、公司筹措N元资金，投资机会的净现值为y，放弃投资机会时公 司的价值为x。 3、公司经理知道x,y的值，但外部投资者仅知道可能值的联合分布。 N=N1-N (N1：股票的真实价值 N：股票的溢价或折价数) N0表示新股折价发行 N0表示新股溢价发行 二、新优序融资理论 二、新优序融资理论 当 时， 公司将发行股票 并投资。 当 N0时公司经理的内部信息不利，公司可以进行股票融资投资者拒绝购买股票 投资者能够有效的促使公司遵循“新优序理论” 当 N0时公司经理信息有利，发行债券比股票好老股东不能独享投资收益且持有的股票真实价值被稀释 老股东能够有效的促使公司遵循“新优序理论” 二、新优序融资理论 投资项目在不稀释现有股票的真实价值的情况下融资的办法是缩小 N，而缩小 N的方法是发行最安全的证券。 债券的 N的绝对值小于股票的 N，而无风险债券的 N趋向于零。 二、新优序融资理论 1、债务优于股票发行 在举债融资的情况下，债权人仅仅以利息的方式对项目有要求权，现有股东独享剩余要求权。 在发行新股的情况下，新股东和现有股东一样以投资收益的方式对项目有要求权。 二、新优序融资理论 外部融资成本是指管理和承销证券的成本，并且在有些情况下，新证券定价偏低也是一种成本。 2、外部融资成本不是融资顺序的唯一决定因素 在信息不对称情况下，折价发行新股为正的NPV项目融通资金，可能会使现有股东遭受净损失。公司宁可放弃NPV为正的投资机会而选择不发行股票。若公司能保留足够由内部产生的自由现金流量去投资于NPV为正的机会，即可以弥补这种成本。 （三）局限性 忽视了典型的代理成本 不能解释现实中所有资本结构规律：税收、破产成本对实际负债与权益比率的影响 1 2 二、新优序融资理论 二、新优序融资理论 克莱德克（Kradker,1986）认为公司可以选择新投资项目的规模以及进行相应的股票投资，指出较多的新股发行会使传递给外界的信息恶化，从而影响股价，造成股价滑落。 诺埃（Noe，1988）模型显示股票市场对股票的发行有影响。 二、新优序融资理论 纳拉亚南（Narayanan,1988）和亨克尔（Heunkel，1990）认为如果信息不对称仅仅涉及新投资项目的评价，则会出现过度投机行为，包括NPV为负值的项目也可能被接受。拥有较低净现值项目的公司从出售高定价的股票中获益，从而降低项目的基准。 康斯坦丁尼德斯和格伦迪（Constatinieds and Grundy，1989）认为公司于投资项目是完全分离的，此时，债券的发行有助于反映公司所属类型的真实信息。 新优序融资理论和权衡理论的比较 区别 前提条件 财务杠杆比例的生成原因 股利的性质和作用 负债的性质和作用 新优序融资理论 不对称信息和融资成本对资本结构的影响 不存在一个理想的杠杆比例目标 股利稳定，现金流的变化主要靠债务的收缩来解决 　 低风险债务更能传递积极信息，能够降低融资成本 权衡理论 假定信息完全的，讨论举债的利弊及其如何达到均衡 债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例 股利和举债可互相替代，其效果都能减少自有现金流量 各种负债内部种类之间无大的区别 联系： 两者都是以MM理论为基础，是对MM理论的发展 两者实际上都肯定了债务融资优于权益融资 两者都未能得出企业合理资本结构的准确公式 两者对企业融资方式和股利政策指导效果相似 新融资优序理论对我国上市公司融资的启示 (一)我国股权融资偏好现象。 我国外部筹资比例很大，其中股权融资又是资产增长的最主要来源。有数据表明，1999年度沪市上市公司长期负债融资仅占长期资金