基于修正的PIN模型的股票信息风险测度研究-郑振龙.PDF

基于修正的PIN 模型的股票信息风险测度研究① 1 2 郑振龙 ，杨伟 （1. 厦门大学金融系，福建 厦门，361005 ；2.兴业证券，上海，200135 ） 摘要：对股票信息风险进行准确的测度无论对资产定价、风险管理还是市场绩效的衡量 都有着重要意义。Easley, Kiefer, O’Hara and Paperman (1996)[1]最早提出了直接测度信息风 险的经典 PIN 模型，此后该模型成为测度信息风险的炙手可热的模型。然而，PIN 模型隐含 的买卖指令之间的负相关性与实际数据中买卖指令之间的正相关性并不相符。本文在 Easley, Kiefer, O’Hara and Paperman (1996)[1]提出的经典的 PIN 模型基础上，通过增加交易动机， 提出了修正的 PIN 模型。本文基于中国股票的逐笔交易数据，利用修正的 PIN 模型对我国 股票具有的信息风险进行的实证研究表明，修正的 PIN 模型隐含的买卖指令之间的相关性 和买卖指令的方差能够更好地与实际数据相匹配。经典的 PIN 模型由于忽视了市场指令流 冲击事件发生时引起的交易动机，倾向于高估股票具有的信息风险。 关键词：信息风险；测度；实证研究 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：479 0 引言 信息风险或信息不对称问题一直都是各国股票市场微观结构中备受关注的问题之一。当 市场上存在信息风险或信息不对称的情形时—— 即一部分交易者相对于另外的交易者拥有 与资产真实价值相关的私有信息时，这部分知情交易者利用其掌握的私有信息进行知情交易 便可以从中获利② 。信息风险即是指投资者由于在某种资产上的信息不对称而遭受损失的可 能性，它是对投资者面临的信息不对称程度的衡量，其大小通常用知情交易概率来衡量③ 。 对股票信息风险进行准确的测度无论对资产定价、风险管理还是市场绩效的衡量都有着重要 意义。 由于知情交易不能从市场上直接观测到，早期的文献主要从间接的角度、采用一些知情 交易的替代变量来衡量市场中的信息风险或信息不对称程度，如Bagehot (1971)[2]和 Jaffe and ①基金项目：国家自然科学基金面上项目：非完美信息下基于观点偏差调整的资产定价；教育 部“国际金融危机应对研究”应急项目：金融市场的信息功能与金融危机预警（2009JYJR051）；福建省自 然科学基金：卖空交易对证券市场的影响研究（2009J01316）。 ② 从Bagehot (1971)[2]开始，Copeland and Galai (1983)[3]、Glosten and Milgrom (1985)[4]以及 Easley and O’Hara (1987)[5]等提出证券市场的参与者可以区分为知情交易者（informed traders）和非知情交易者（uninformed traders）两类。所谓知情交易者指的是拥有与资产真 实价值相关的私有信息的交易者；与此相对应，市场上除了知情交易者之外的交易者便是非知情交 易者，这一类的交易者在交易时不是没有依据与资产真实价值相关的私有信息就是所依据的信息为公开信 息或是谣言。 ③ Easley, Hvidkjaer and OHara (2002)[12]最早用知情交易概率来衡量股票具有的信息风险。 Winkler (1976)[6]等将买卖价差作为信息不对称的简单测度。但是这些方法都不能明确地测度 交易者在市场中面临的信息不对称状况，而且这些结果都没有标准化，让人无法对不同市场 上的信息风险或信息不对称的严重程度进行直接比较。Easley, Kiefer, O’Hara and Paperman (1996)[1] 最早提出了直接测度信息风险的 PIN 模型，此后，Easley, Kiefer and O’Hara (1997a)[7] 、Easley, Kiefer and O’Hara (1997b)[8] 、Easley, OHara and Paperman (1998)[9] 、 Brockman and Chung (2000)[10]、Easley, OHara and Saar (2001)[11]、Easley, Hvidk