股票误定价、 管理层持股与企业R＆D投资.pdfVIP

第２期(总第２３０期) 财　 经　 论　 丛 Ｎｏ. ２(Ｇｅｎｅｒａｌꎬ Ｎｏ. ２３０) 　 ２０１８年２月 Ｃｏｌｌｅｃｔｅｄ Ｅｓｓａｙｓ ｏｎ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ Ｆｅｂ. ２０１８ 　 股票误定价、 管理层持股与企业 Ｒ＆Ｄ投资 ———基于我国高新技术上市公司的经验证据 胡国强ꎬ 肖志超 (天津财经大学商学院ꎬ 天津　 ３００２２２) 　 　 摘　 要: 本文以２００７ ~２０１５年Ａ股高新技术上市公司样本ꎬ 考察管理层持股在股票 误定价影响企业Ｒ＆Ｄ投资中的作用效应ꎬ 以及其中的内部人交易与研发绩效ꎮ 研究发现: 管理层持股加剧了股票高估对Ｒ＆Ｄ投资的正向影响ꎬ 在股票高估引致的Ｒ＆Ｄ投资中产生 “恶化效应”ꎬ 但同时却一定程度有助于缓解股票低估对Ｒ＆Ｄ投资的负向影响ꎬ 发挥 “治 理效应”ꎮ 进一步集中于股票高估公司发现: 股票高估程度越大ꎬ 持股管理层出售持股规 模越大ꎬ 且高估公司随后研发绩效更差ꎮ 关键词: 管理层持股ꎻ 股票误定价ꎻ Ｒ＆Ｄ投资ꎻ 迎合理论ꎻ 管理层自利 中图分类号: Ｆ２７５１　 　 　 文献标识码: Ａ　 　 　 文章编号: １００４－４８９２(２０１８)０２－００５８－１１ 一、 引　 言 研发(Ｒ＆Ｄ)投资是提高企业自主创新能力的根本途径ꎬ 对于我国推动经济增长方式转变、 加 快建设创新型国家具有战略意义ꎮ 正因如此ꎬ 考察Ｒ＆Ｄ投资影响因素一直是理论研究的重要课题ꎮ [１] [２] [３] [４] [５] 已有研究从税收政策 、 政府补贴 、 社会关系资本 、 市场化程度 、 地区与行业特征 、 融 [６] [７] [８] [９] 资约束 等公司外部因素ꎬ 以及公司治理 、 股权结构 、 管理层特征 等内部因素考察对Ｒ＆Ｄ 投资的影响ꎬ 但较少关注资本市场投资者非理性如何影响微观企业Ｒ＆Ｄ投资活动ꎮ 行为公司金融认为ꎬ 资本市场投资者非理性会导致股票价格偏离其内在价值出现股票误定价ꎬ [１０] 并对企业投资产生重要影响 ꎮ 但究其具体影响机制ꎬ 现有研究存在不同观点ꎮ 一是 “股权融资 渠道”ꎬ 认为股票误定价通过影响融资约束企业股权融资成本ꎬ 进而对投资产生间接影响[１０][１１]ꎮ 二是 “迎合渠道”ꎬ 认为即使不受融资约束ꎬ 当管理者的目标是最大化短视投资者财富ꎬ 其仍有动 机通过安排投资项目 “迎合” (ｃａｔｅｒｉｎｇ)当前误定价ꎬ 误定价因此对企业投资产生直接影响[１０][１２]ꎮ [１１] 国外研究基本证实 “股权融资渠道” 的存在 ꎬ 但由于我国资本市场股权融资管制的存在ꎬ 国内 [１３] 学者研究表明 “迎合渠道” 的作用在我国更明显 ꎮ 然而ꎬ 无论是 “股权融资渠道” 还是 “迎合渠道”ꎬ 均假定管理者决策是从股东角度出发ꎬ 其 中前者以利用市场时机为长期投资者牟利ꎬ 后者以最大化短视投资者利益ꎬ 两者均忽略了管理者对 收稿日期:２０１７－０６－０９ 基金项目: 国家自然科学基金青年项目ꎻ 教育部人文社会科学研究青年基金项目(１４ＹＪＣ６３００４８)ꎻ 天津财经大学优秀青年学者计划 (ＹＱ１５０３) 作者简介: 胡国强(１９８５－)ꎬ 男ꎬ 江西抚州人ꎬ 天津财经大学商学院讲师ꎬ 博士ꎻ 肖志超(１９８９－)ꎬ 男ꎬ 河北邢台人ꎬ 天津财经大学商学院博 士生ꎮ ５８ 胡国强等　 股票误定价、 管理层持股与企业Ｒ＆Ｄ投资　 其自身利益的