可交换债评级实践研究.PDFVIP

债券专题研究报告 可交换债的评级实践研究 联合资信、联合评级研究部 何苗苗 已刊载在 《债券》杂志2018年8月期 摘要：本文在对国际三大评级机构可交换债的评级原理进行梳理的基础上，结合国内的发行实践对可交换 债的政策规定、条款特征、评级表现进行了详细分析，重点明晰了实践中部分容易混淆的评级观点；通过 比较不同类型的可交债评级案例，为相关方正确认识可交债的信用风险提供了参考。 可交换公司债券 （ExchangeableBonds，下简称EB 或可交债）是成熟市场存在已久的 固定收益类证券品种，它赋予债券持有人在一定期限内有权按照事先约定条件将债券转换成 发行人所持有的其它公司的股票。国外可交换债产品诞生于上世纪70 年代，在欧美、亚太 等市场获得了广泛的应用和发展，其作为混合资本债券的细分品种在全球债券市场的比重逐 渐增大。根据Dealogic 统计，可交换债在金融危机前每年保持着百亿美元以上的发行规模， 在经历金融危机引发的低谷之后，2014 年年发行规模逐步恢复至200亿美元。 1 我国可交换债法规始发于2008年10 月 ，但鉴于股权质押法律操作方面存在瑕疵，直 至2013年10 月，首单可交债— “13福星债”才在深交所发行。在经历了证监会、沪深交 易所若干配套法规规范后 （见文后附表），可交换债作为盘活存量股权的重要手段逐渐成为 发行人、投资者格外青睐的品种。截至2017年末，我国累计已经发行可交换债189 只，发 行规模达到2,174.11亿元，主要以私募发行为主。从评级要求看，目前监管层要求公募可交 2 换债须经资信评级机构评级且债券信用级别良好，私募可交债则无强制性评级要求 。 一、国内外评级机构的可交债评级理念 从国际三大评级机构关于可交换债的评级方法及实践来看 （如下表 1），目前三大评级 机构均未发布专门的可交债评级方法，其对可交债的评级规则散落在各机构已发布的评级准 则及各类专项评级方法中。其中，标普将其放入专项评级方法中，出台了专门的适合非金融 机构的混合资本工具评级方法，而穆迪和惠誉则将其列入有担保债券评级方法的大范畴中。 从整体上来看，三家机构均通过对债项评级要素的诠释来阐述各自评级理念，主要表现在对 换股及质押条款担保能力的判断差异上。 表 1 国际三大评级机构对可交换债的评级方法概览 机构名称 主要相关文件 评级思路 债券的股性判断中，发行人意图处于首要因素， 发行人意图对其自身未来的债务结构、关键债券 《一般标准:方法和假设—不受审慎监 条款设置影响最大；其次需关注债券条款设置， 管的公司实体和其他发行人发行的混 标普 条款设置与发行人意图需要印证分析。债券条款 合资本工具特征分析》、《专项标准：混 按照股性特征分为 （偏股/偏债/中间类），需要考 合资本债券手册》等 虑未来条款实施及再融资条件变化对发行人偿债 压力的影响。 采用预期损失模型，以主体评级为基础，通过主 《担保债券评级方法》、《跨行业评级方 体评级对应的理想违约概率以及计算出的债券回 穆迪 法：混合资