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有效市场假设及其检验的方法文献综述 　　摘要：有效市场假设理论是现代金融理论的基石之一，对于近40年来金融理论的发展产生了深远的影响。本文回顾了有效市场假设理论的形成与发展，并介绍了一些主要的有效市场假设的检验方法。 　　关键词：有效市场假设；随机游走 　　 　　一、有效市场假设理论的形成 　　在现代金融理论中，有效市场假设占有非常重要的地位。它既受到了广泛的检验又引起了激烈的争论，但无可否认的是它与资产组合选择理论、资本资产定价理论、莫迪利亚尼－米勒（Modyliani-Miller）定理、布莱克－斯科尔斯（Black-scholes）期权定价理论及套利定价理论一起构成了现代金融理论的基石，左右了近40年来金融理论的发展。 　　普遍认同的有效市场假设理论的形成是在20世纪60年代末，芝加哥大学Eugene F. Fama在1970年发表的文章中将有效市场定义为“价格总是能够完全反映所有可获得信息”的市场[1]。但在此之前，该理论的形成却经历了半个多世纪的缓慢发展。1900年法国数学家Louis Bachelier 用方法分析股票、债券、期货等投资工具的收益时，认识到随机游走过程是一种布朗运动，然而他并没有给出多少经验证据来支持他关于市场收益率是独立的具有同分布的（Independent, Identically Distributed, 简称为IID）随机变量的假设，因此他的发现没有引起人们的重视。 　　从20世纪20年代到40年代的几十年中，市场分析以基础分析和技术分析为主，但到了50年代，数量统计分析方法逐渐占据了上风。1953年，英国统计学家Maurice Kendall借助刚问世不久的电子计算，试图寻找出股票价格的波动模式，结果却是无任何模式可循。股价就像“醉汉走路一样”，是一种随机游走的过程（Random walk）[2]。Kendall的发现引起了经济学界的极大震动，因为如果他的结论是正确的，那么人们使用任何分析手段，都无法寻求股价波动规律，因而无法从中谋利。 　　1959年和1962年，Osborne在其正式发表的两论文中提出了股票价格遵循随机游走的特殊运动的观点。Osborne提出在某一过程中，股票市场的价格变化如同一颗微粒在一流体中的运动，即布朗运动。Osborne的成就在于集中了构成随机游走理论基础的各种概念，最终证明了概率计算的正确性，并为资本市场理论的研究提供了统计分析的工具，从而为资本市场均衡模型的建立奠定了基础。然而，他的基本假设是有局限性的，那就是所研究的问题必须是独立的具有相同分布的（IID）的随机变量。这就必须假定股票市场和其他资本市场是包含有大量投资者的大系统，当下的价格必须反映每个人已有的信息。价格的变化只能来自没有预期到的新信息。在Osborne提到的概念中，对于有效市场假设最为重要的就是理性投资者的概念，也就是说投资者以合理无偏见的态度确定其主观概率。 　　1965年，Fama提出市场是一个鞅，或“公平博弈”，信息不能用来在市场上获利。Fama的这一结论是以理性投资者为假设前提，吸收了Bachelier、Kendall和Osborne的精华，认为收益的随机游走意味着市场有效率，但又不局限于此。Fama所说的有效率是更为宽泛的有效率。如果收益是随机的，市场就是有效的，即“随机游走”一定是市场有效，但市场有效率不一定是“随机游走”，它只是市场有效率的一种形式。 　　二、有效市场假设的定义及数学描述 　　1970年，Fama在总结前人研究成果的基础上，正式提出了一个被普遍接受的对于有效市场的定义，即：如果在一个市场中，价格总是能够完全反映所有可以获得的信息，则可以称这样的市场为有效的市场[1]。 　　Fama强调研究证券市场效率应该注意两个关键问题：第一，信息与证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动；第二，与证券价格相关的信息种类，即不同信息对证券价格的影响程度不同。 　　对于信息的变化与证券价格变动的关系，Fama认为，首先可以理论上设想一个证券投资者的行为。市场投资者总是不断地收集各种有关证券的信息，然后采用各种各样的方法迅速的处理这些信息，以便能够判断有关证券价格、收益率和风险程度。虽然不同的投资者可以采用不同的分析方法处理信息，对同样的信息也可能存在不同意见，从而做出不同的投资决策，有人看好，有人看淡，但由于任何人都不可能操纵市场，因此如果所有的投资者都是理性的，他们不同的信息处理方式和投资决策的差异就不可能影响的系统性发展趋势，而只能引起证券价格的随机波动。 　　在证券市场上，不同的信息对不同的价格的影响程度不同，放映了证券市场效率因信息种类不同而不同。Fama将证券的有关信息分为三类：历史信息、公开信息和内部信息，并由此定义了三种不同程