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上市公司定向增发长期市场表现实证研究 由于我国是在2006年5月开启定向增发再融资，我国学者的 研究对于增发后的短期表现的研究相对较多。并且由于样本期间的 限制，对于长期股价表现以及经营绩效的研究只用一年作为样本研 宄期间研究股价的变化。鉴于此，本文以发行公告日为基准，通过 选取长达6年的样本，研究定向增发后2年长期股价表现；另外， 认购定向增发的投资者的身分不同（大股东是否参与）、大股东采 用是现金还是资产认购定向增发方式；上市公司定向增发的用意不 同，例如并购、项目融资等细分角度对上市公司长期股价表现进行 了研究，并专题研宄了并购类定向增发的股价表现。 本文以2006-2011年A股上市公司为研究对象，对在中国深圳 和上海两地市场实施定向增发融资的股价超额回报率进行了研宄, 采用BHAR办法计算，比较系统地检验了上市公司在实行定向增发 后，其股价的3、6、12及24个月的长期市场表现。我们的统计结 果表明：上市公司在实施定向增发后，3、6、12、24个月内的股价 回报率显著为正，但是超额回报率不显著为正。表明在中国资木市 场上，我们的定向增发的长期回报与美国市场上的长期表现不佳的 结论所不同。同时在中国市场上，投资者对上市公司定向增发宣告 信息反应不足。 此外，我们发现，与非大股东参与的案例样本相比，当只有大 股东参与认购定向增发股份的时候，公司股价的长期表现无明显差 异，但是结果并不显著。而当大股东以资产认购定向增发股份后, 公司长期股价表现在未来3、6、12及24个月的期间内，均显著优 于以现金认购的样本。 以并购重组类为题材的股票能够跑赢相应行业，而项0融资类 的表现相对弱于行业表现，符合投资者过度乐观假说。并购重组类 的显著为正的购买持有收益主要来自于系统性收益，只有极个别的 细分情况能够跑赢行业。相对而言，股东注入资产类的长期表现相 对优异，说明大股东并未通过定向增发来输送利益，侵占中小投资 者的利益。而产业并购、整体上市和借壳上市类别的不能够显著跑 赢行业。对于投资者而言，需要加强对标的公司的筛选，把握项目 投资风险，做好对未来盈利的预测，精选个股来进行投资，方能获 得较好的超额收益。 关键词：定向增发；长期市场表现 第1章绪论 1.1研究背景及意义 1.1.1研究背景 如果从上个世纪末期90年代初期开始计算的话，中国资本市场己经有发展了 20多年的 时间。中国资本市场诞生在一个正处于转型时期的发展中大国，是一个典型的新兴市场。在 这段时间里，中国上市公司股权再融资的环境，从无到有，并且发生了很多许多重大的制度 性变革，对整体融资环境有着巨大的影响，例如在2006年开始的股权分置改革的进行，证监 会于2006年5月8日发布的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“办法”）为标志, 我国上市公司也拥有了A己的定向增发进行股权再融资的市场，而学术界研宂公司融资领域 关注的热点问题之一就包括私募发行。 在全流通时代的大背景下，作为创新型的股权融资工具，我国市场上的定向增发与国外 资本市场中的私募发行类似。整体而言，中国的定向增发与国外的私募发行在一定程度上既 有共同之处，又独具有中国特色：相同之处在于例如对特定对象的非公开发行、增发股份需 要经历一定的锁定期等；不同之处则例如股东可以用现金、资产、债权等形式进行认购、增 发价格有下限管制，不得高于前20个交易日均价的90%、对不同增发对象的锁定期分别是 12个月或者36个月等。所以我们认为，结合中国资本市场的特殊制度背景和市场情况，研 宂上市公司定向融资增发行为及其经济意义，具有非常重要的理论和现实意义。 证监会于2011年8月1日修订了 2007年7月17日颁布了《上市公司非公开发行股票实 施细则》（以下简称“细则”），自《办法》公布起，截止到2013年12月31日，根据Wind 的统计，融资市场的整体情况如下： 1、 沪深两市共有81家公司通过配股再融资，募集资金总额为2946.45亿元； 2、 共有57家公司通过公开增发进行再融资，募资总额为1356.78亿元； 3、 通过定向增发进行募资的公司高达1237家，募集资金总额达到22676.14亿元。 4、无论从融资公司数量还是从融资金额来看，绝大多数上市公司选择定向增进行了再融 资。 2006年至2013年股权融资的具体情况如表1: 表1中国股权融资情况（按发行日） 年份 IPO 配股 N 比重 融资金额 （亿元） 占当年比重 N 比重 融资金额 （亿元） 占当年比重 2006 71 54.20% 1642.56 60.91% 2 1.53% 4.32 0.16% 2007 121 39.67% 4469.96 55.57% 7 2.30% 227.68 2.83% 2008 77 34.84% 1034.