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漫谈VC/PE及其与企业博弈之核心 刘国强 高级合伙人 2011年9月 目 录 一、我国的创业投资现状 二、VC/PE与企业博弈的核心--【对赌协议】 我国的创投现状 我国目前的创投力量 近期，财政部、发改委颁布的《新兴产业计划参股创新投资基金管理暂行办法》，标志着中国的全民创投热实至名归，VC/PE队伍中又加入一支重量级力量--中央财政资金。 创投力量：机构资金 海外资金 民间资金 地方政府基金 新近加入的财政资金等（国家） 我国的创投现状 创投现状看PE乱象 由于全民PE造成市场急功近利，开展一场规模浩大的造富运动，但我国真正做VC的很少，对创业型企业是无助的，对一个国家的科技创新、产业升级等是有害的，影响国家的长远发展。目前，PE基金的回报率很不均衡，加上地方政府与券商直投，有特殊背景的大型基金等特殊基金进入，创投市场可谓泥沙俱下，很大程度上成为镀金的权贵场。 中央财政资金进场，VC/PE市场恶战不可避免，但是财政部、发改委等权力部门如何保持、客观、中立？是否会应用权利手段通过上市能获得最高的溢价？是否会产生新的利益链？ 财富效应 政府鼓励 创投行业 成为时下 最热行业 我国的创投现状 创投现状 从证监会出台的政策看资产重组 最近，证监会推出《关于整改上市公司重大资产重组与配套融资的决定》，该决定规定从9月1日起提高借壳上市的门槛，与IPO相同。 该规定最重要的是：对资产重组提供了大力支持。 新规中的“一站式审核”：支持上市公司资产重组和通过定向发行同步操作，实行对外一次受理，内部协作审核，归口一次上会，核准一次的审核体制，可达到并构、重组中的一次性并购的再融资申请。 我国的创投现状 创投现状 我国创投热的机遇 全民“PE”，“PE腐败”问题已经是热门话题，但是，我国的VC仍处于机遇期，同时也有不少需要正视的问题。客观、冷静而理性地评价目前我国的创投热，对于此行业的健康发展，具有重要的意义。 从中国的创投市场来看，投资资本仍然远远不能满足创新产业的需要。大背景看中国正处于产业升级的关键时期，特别是还处于成长性新兴产业发展的初期，创业热潮，给VC业提供新的投资机会。同时，在未来的5-10年并购投资机会会越来越多。 我国的创投现状 创投现状 机遇期 （1）中国具有庞大的消费市场，而且正处于消费结构升级的关键时期（企业具有创新含量，哪怕只有市场营销模式的创新，也有可能成为伟大的企业。） 产业转型，新兴产业不断涌现等现状。 （2）现行的企业IPO发审制度——对VC、PE高溢价性投资收益有重大影响。 （3）现行的利率管制制度——人为压低各类债权类产品的资产收益率，因此有机会从债权类转而获得股权类投资机会。 （4） 具有较为丰富的资本来源：国有企业、民营资本、国外资本、金融机构资本、财政资金、各类政策性创投引导基金等。 VC/PE与企业博弈的核心---对赌协议 案例 案例一：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际机构 时间：2003年 主要内容： 2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的管理层向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代为支付。反之，外方赠予以牛根生为首的管理团队以等值股票。 结果：蒙牛及其管理团队获得了数十亿元之股票价值。 VC/PE与企业博弈的核心---对赌协议 案例 案例二：永乐电器 投资方：摩根士丹利与鼎晖投资 主要内容：永乐电器2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，投资方将向管理层转让4697.38万股，如果低于6.75亿元人民币，永乐电器管理层向投资方转让4697.38万股，如果净利润不高于6亿元人民币，永乐电器向投资方转让最多达到9394.76万股（相当于永乐上市后已发行股本总数的4.1%）。 结果：永乐电器未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美并购。 VC/PE与企业博弈的核心---对赌协议 产生背景 VC/PE机构在投资企业前，受现实条件的限制，投资人并不能对目标企业的真实价值做出一个准确的估计，投资之后通过一段时间的考察和印证（磨合期中），企业的价值会逐渐反映出来。这个时候，企业与VC/PE，根据企业的实际价值对最初的投资金额进行调整，而该投资更趋于合理和真实。最终目的就是要实现投资机构和被投资企业的公平。 VC/PE与企业博弈的核心---对赌协议 法律意义 投资方与融资方在达成融资协议时，对未来不确定的情况进行的一种约定（附条件的法律行为）。如果约定的条件出现，投资方可以行使一定的权利，反之，如果