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欧洲央行会否推出非常规的措施 　　近日，欧洲央行行长德拉吉表示，政策委员一致同意利用章程授权的非常规措施以应对长期低通胀的风险，令市场对欧洲央行推出进一步宽松措施的预期升温。虽然欧洲央行有不少可用的非常规措施选项，包括量化宽松政策（QE）、负利率和长期再融资操作（LTRO）等，但均难以产生显著成效。而且，欧元区经济正缓慢改善，通胀有望逐步回升。所以，我们对欧洲央行下一步采取非常规措施的可行性以及未来的货币政策发展方向存有疑虑。 　　市场憧憬推出非常规措施 　　近期市场对欧洲央行实行非常规措施的预期有所上升，主要基于以下三个原因： 　　首先，通胀下行压力增加。欧洲央行的货币政策目标是维持物价稳定，通胀目标是物价指数（HICP）按年升幅接近但略低于2%。然而，今年3月份欧元区整体HICP同比上升只有0.5%，是自2009年11月以来最低；而且欧元区HICP同比增长已连续六个月低于1%水平。如果通胀持续下滑，欧元区内通缩风险上升，欧洲央行担忧民众可能产生物价下降的预期，从而延后部分（如耐用品）消费，这对整体经济复苏造成很大负面影响。 　　其次，政策委员的态度改变。正当欧债危机处于水深火热之际，欧洲央行却对推行非常规措施的态度较为保守，认为推行量化宽松等行为类似为成员国的政府财政赤字融资，有违欧元条约。不过，现时欧洲央行在担心通胀低迷的情况下，对推行非常规措施持较积极的态度。 　　还有，减息的空间和成效有限。金融海啸后，除了2011年3月至10月这段期间外，再融资基准利率呈现下行，从金融海啸爆发前的4.25%降至现时的0.25%。以目前的利率水平，欧洲央行再减息的空间非常有限。而且，欧洲央行自去年11月将再融资基准利率降至目前的历史低位，但欧元区整体HICP的增长却每况愈下，这反映了减息对刺激物价升幅未发挥到理想的程度。 　　QE对提升通胀的效果成疑 　　在各种非常规措施中，欧洲央行推行QE与否备受外界关注。有意见认为如果欧洲央行推行QE，将有助缓解欧元区的低通胀困局。金融海啸后，美、英、日相继推出QE，分析这三大央行最近一次扩大QE规模后的通胀表现，可作为欧洲央行的参考。 　　英伦银行在2012年7月宣布将资产购买规模目标扩大至3750亿英镑，购买的资产主要是英国国债。不过，由于英伦银行表示不会购买超过70%已发行的国债，所以其购买国债的行动到2012年10月已结束，但仍将到期的本金再投资于国债。由此可见，英伦银行的QE力度是三大主要央行中最小的。从2012年下半年至2013年第三季度，英国的CPI同比升幅尚算稳定，大多数在2.6%至2.7%水平徘徊。但自2013年第四季度起，CPI升幅趋向下行，今年3月的CPI同比增长只有1.6%。 　　美联储在2012年9月宣布推行开放式QE，最初是购买抵押支持债券（MBS），其后在同年12月宣布增购长期国债，故从2013年1月起每月的资产购买量为850亿美元，直至今年开始逐步减慢买债步伐。以此计算，美联储去年的资产购买规模占名义GDP的6%。不过，美国的CPI同比增长亦呈反复下行，今年3月CPI同比增长只有1.5%。 　　日本央行在2013年4月推出质、量宽松政策，借购买国债（JGB）、交易所指数基金（ETF）和房地产信托基金（J-REITs）以达到两年内将基础货币量扩大一倍的目标。日本央行的资产购买规模占名义GDP的10.5%，其QE力度远超过英伦银行和美联储。在推出质、量宽松政策后，日本的整体物价止跌回升，至今年2月，整体CPI同比增长1.5%。然而，日本能摆脱通缩，主要是受能源和食品价格带动，两者对整体CPI的同比增长贡献超过六成。但是，住房租金、医疗服务价格仍然下跌，日本物价回升并不全面。由此可见，日本再次通胀主要是由日元大幅贬值造成的输入性通胀所致。 　　日本央行的质、量宽松政策令日元大幅贬值，输入性通胀令整体物价回升。 　　综合而言，英国和美国的经验说明推行QE对刺激通胀未有显著成效。日本的经验说明大规模QE造成本币大幅贬值，输入性通胀对刺激整体物价回升有立竿见影的效果，但其持续性成疑。事实上，物价回升应该是消费需求增加的结果。目前欧元区失业率仍处于11.9%高位，劳工市场不景气也难以明显提高民众消费。因此，结合欧元区的经济环境和其他央行推行QE的经验，欧洲央行借推行QE应对低通胀的成效值得商榷。 　　实施负利率适得其反 　　近日欧洲央行官员相继发表可能实施负利率的言论。有分析认为如果欧洲央行将隔夜存款利率调降至负数，这可从两方面拉动经济。其一，央行向存放多余流动性在央行的银行征费，这可鼓励银行增加对企业放贷。其二，负利率有助增加流动性并使欧元贬值，有利于整体出口。 　　目前，银行对放贷仍持审慎的态度，加上企业的贷款需求疲弱，至今银行对企业放贷仍是