美国量化宽松货币政策实施与退出溢出效应文献述评.PDF

2015 年第5 期 75 美国量化宽松货币政策实施与退出的溢出效应 文献述评* ： 马　理　刘　艺　娄田田1 内容提要：金融危机中，西方发达国家使用了形式多样的量化宽松货币政策来引导经济发 展。但随着经济的缓慢复苏，美国正在削减购债规模，逐渐退出量化宽松货币政策。发达国家 量化宽松货币政策的实施与退出，不但在发达国家内部产生了政策效果，而且对其他国家，特 别是新兴市场国家也产生了溢出效应。本文从汇率波动、进出口贸易和资本流动等多个传导渠 道，对发达国家量化宽松政策的溢出效应进行了综述研究，同时探讨了溢出效应对中国的影响， 并在此基础上梳理了新兴市场国家应对新型货币政策冲击的措施与效果。 关键词：量化宽松；货币政策；溢出效应 本轮金融危机初期，西方发达国家纷纷通过降低市场利率的货币政策促进本国经济复苏， 引导实体经济的发展，这导致了超低利率环境的出现。超低利率环境改变了常规货币政策的传 导渠道，导致常规货币政策的传导效果失真，并催生了量化宽松等一大批非常规货币政策的诞 2 生 。进入后金融危机时代后，随着经济的缓慢复苏，美国开始削减购债规模，逐渐退出量化宽 松货币政策。上述非常规的货币政策，通过多种渠道对其他国家产生了巨大的溢出效应，引起 了理论界与实务界越来越多的关注。特别是对于新兴市场国家，发达国家的非常规货币政策到 底是通过什么渠道传导到这些国家的，又会对其产生怎样的影响，以及应如何应对发达国家货 1 马理，教授、博士生导师，武汉大学金融系；刘艺，金融学硕士，武汉大学金融系；娄田田，金融学硕士， 武汉大学金融系。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。 * 国家社科基金重大项目 （12ZD046）“完善宏观金融调控体系研究——基于针对性、灵活性和前瞻性 的视角”、国家社科基金重点项目（15AJL003）“中国经济新常态下的货币政策设计研究”的阶段性成果。 2 金融危机中，世界各国实施的非常规货币政策形式多种多样。例如源自日本后被美、日、英、欧等国 广泛使用的量化宽松，美联储推出的扭曲操作，欧洲央行公布的完全货币交易政策，以及各种央行沟 通行为等。其中效果最为明显与直接的，当属量化宽松。本文的重点是主要综述量化宽松的溢出效应， 其他非常规货币政策的影响在课题组的其他系列论文中体现。 美国量化宽松货币政策实施与退出的溢出效应：文献述评 总第 期 76 41 币政策变化带来的冲击等问题，成为关注的焦点。 本文从汇率波动、进出口贸易与资本流动等方面，综述了金融危机背景下发达国家实施与 退出量化宽松政策的溢出效应的传导路径与传导效果；以中国为例，梳理了发达国家的货币政 策变化对新兴市场国家的影响以及新兴市场国家的应对措施。我们希望通过对相关文献的述评， 能更清晰地揭示发达国家宽松货币政策的溢出效应。在此基础上，本文就新兴市场国家如何应 对发达国家货币政策的冲击以减少对本国经济的负面影响，提出了政策建议及行动指南。 一、通过汇率波动与进出口贸易渠道进行传导的溢出效应 在早期，研究货币政策通过汇率波动与进出口贸易进行传导的理论框架主要是蒙代尔- 弗莱明- 多恩布什模型 （MFD ，Mundell ，1963，1964；Fleming ，1962，1964；Dornbusch ， 1976）和新开放经济宏观经济学模型 （NOEM ，Obstfeld 和Roggoff ，1995）。但是近年来，随 着经济全球化的快速推进，各国之间的贸易依存度不断加大，导致汇率波动的频率和幅度日益 加大。特别是金融危机爆发之后，世界经济状况与货币环境发生了很大变化，使越来越多的学 者开始利用新型的数理模型与统计技术，研究非常规货币政策的溢出效应。 量化宽松是发达国家在金融危机中普遍使用的一种典型的扩张性货币政策。它主要是通过 改变市场流动性，在调整利率与引导市场的宽松理性预期两个方面促进货币政策实施国的经济 发展。大多数经济学家认为，当发达国家实施大