公司债发行对公司价值的影响路径研究.PDFVIP

年第 期 2018 9 81 公司债发行对公司价值的影响路径研究* 许　荣　　常嘉路1 摘要：不同于发达经济体先债券后股票的资本市场发展路径，中国股票市场的发展先于债 券市场，因而为我们提供了观察公司债券发行会如何影响公司价值的较好研究场景。理论研究 发现，发行公司债为公司减轻融资约束，降低代理成本提供了有效的手段，并会对公司价值产 生积极的影响。本文以我国上市公司为样本，实证检验了公司债发行对公司的融资约束和代理 成本的影响；并进一步利用联立方程模型检验发行公司债通过融资约束和代理成本两条路径对 公司价值的影响。实证结果表明，一方面发行公司债可以显著降低公司的现金- 现金流敏感度， 缓解公司的融资约束；另一方面发行公司债也可以显著降低由代理成本引发的非效率投资。同 时通过融资约束、代理成本与公司价值的内生关系，发行公司债通过对融资约束的缓解和代理 成本的降低可以显著提升公司的市场价值。 关键词：公司债；融资约束；代理成本；公司价值 中图分类号：F832 ；F273 文献标识码：A 一、引言 在人们印象中，股票市场常常占据经济金融新闻的绝大部分版面，但实际上债券市场对企 业融资的重要性在一定程度上甚至超出了股票市场。例如，美国作为全球最重要股票市场的经 济体，其企业外源融资中股票市场融资份额仅占11% （1970—2000年平均数据），而债券市场 融资份额占32% ，远超出股票市场的融资比重（Mishkin ，2007 ）。从金融功能视角出发，债券 市场有促进储蓄向投资转化以及发挥治理作用等重要金融功能。债券市场既可以为投资者和筹 资者提供低风险的投、融资工具，从而实现财富管理功能，从宏观上看还可以传导中央银行货 币政策。债权融资相对于股权融资还能发挥减少委托代理成本和降低信息不对称的治理功能。 对于中国这样的新兴市场经济体，发展债券市场尤其是企业债券市场还具有对抗系统性金融风 1 许荣，经济学博士，教授，中国人民大学财政金融学院暨中国财政金融政策研究中心，联系方式： xurong@ruc.edu.cn ；常嘉路，中国人民大学财政金融学院博士生，联系方式：jlchang@ruc.edu.cn 。作者 感谢编辑部与匿名审稿人的意见，文责自负。 ﹡本文为2017 年度“中国保险学会教保人身保险高校课题研究基金”课题研究成果。 公司债发行对公司价值的影响路径研究 总第 期 82 81 险的功能。债券市场的繁荣，不仅有助于实现十九大报告中提出的“提高直接融资比重，促进 多层次资本市场健康发展”，还特别有利于发挥债券市场“守住不发生系统性金融风险的底线” 的重要金融稳定功能。 从Wind资讯获取的数据可知，自2014年起，我国债券市场迎来了跨越式的增长，截至 2017年12月31 日，债券市场发行总量已经高达40.8万亿元人民币，相比2013年年末增加了4.5 倍。但从整体上看，我国债券市场尤其是企业债券市场同股权市场相比仍然较为滞后，与银行 贷款市场相比则严重滞后。目前，我国债券市场尤其是企业债市场的规模极小，没有发挥债券 市场降低代理成本和信息不对称的治理功能。同时，我国债券二级市场的交易活跃度分化严 重，面向机构投资者的银行间市场交易总体较为活跃，但面向部分机构投资者和个人的交易所 债券市场依然很不发达，债券市场的财富管理功能没有发挥出来。从结构上看，我国债券市场 也存在许多不尽合理之处。国债、金融债占据了债券市场的大半部分，企业债、公司债的份额 较少，新型债券工具的发行量更低。目前企业依然过分依赖银行贷款这一间接融资渠道，单一 的融资渠道不仅削弱了企业的利益，也导致债券市场发展的滞后。 从公司的角度出发，在债券工具的选择上，中期票据、短期融资券以及定向债务工具等银 行间债券市场的债务工具，有着较长的发展历史和较大的发行规模，但其仅在银行及大型机构 投资者中间流转，流动性与企业债和公司债等相比存在较大差距，且其融资对象