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财务指标法下并购经济后果的研究 　　2008年，三聚氰胺事件导致乳业企业几乎全面亏损，而三元股份凭借“牧产一体化”的生产模式一枝独秀，实现净利润4.076亿元。2009年，三元股份并购河北三鹿集团被认为是“蛇吞象“的壮举，三元借此获得了超常规“跨越式发展”的资源和机会。但面对市场、营销、人才、资金、管理等方面的整合问题，三元不得不将全资子公司北京华冠乳制品有限责任公司100%的股权，以不低于3.5亿元的底价挂牌转让。文章将借助财务指标法研究三元并购后的经济后果，并通过三元股份与同行业乳业企业财务指标的横向比较分析并购后持续亏损的原因。 　　并购经济后果一般借助两种方法进行实证研究：一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效变化，称为非正常收益法；二是财务指标法，主要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响。尽管非正常收益法在衡量企业并购绩效方面具有一定的作用，但是考虑我国证券市场信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在较大差距，无法准确测量企业业绩的变化。本文将采用财务指标法来分析上市公司并购前后业绩的变化。为清晰反映三元股份并购的经济后果，文章选择并购前后即2008至2010年各年前三季度财务数据进行纵向比较分析。 　　一、并购经济绩效分析 　　（一）盈利能力持续下降2009年前三季度三元股份净利润为1.38亿元，每股收益0.03元，较2008年同期下降了25%，净资产收益率下降了33.33%。截止2010年前三季度报告显示，三元股份营业额为196.55亿元，净利润为-7.69亿元，每股收益较上年同期下降400%。 　　如表1所示，利用杜邦分析法对影响净资产收益率的3个因素进行分析：2009年权益乘数、总资产周转率上升对净资产收益率带了积极的影响，而营业利润率较2008年同期下降50%造成了负面影响。 　　进一步分析营业收入和净利润，如图1所示：2009年三元股份营业收入大幅度上升，但净利润由上年同期2267万元下降到1389万元，较上年同期下降了38.73%。这是因为从2009年并购三鹿后，三元加大了对全国市场的开发。在与交大昂立、江苏农垦进行合作之后，由北京及周边地区市场扩展到了上海、安徽、江苏和山东等地区，市场范围的扩展提高了三元公司的营业收入。但是，随着市场的拓展、营销网络的投入加大，三元股份并购日后的销售费用、管理费用大幅增加，如图2所示，2009年销售费用大37.72亿元，是2008年同期的1.65倍，加之近年来原奶收购价格的不断上涨，导致净利润的大幅下滑。 　　2010年净资产收益率由2%下降到-5%，降幅达3.5倍，股东财富明显缩水。影响净资产收益的三个因素中销售净利率的降幅高达5倍，总资产周转率下降了115.58%，权益乘数下降了22.93%。尽管三元股份2010年的销售收入没有明显下降，但是增加速度放缓，且营业收入与营业成本的差距逐渐缩小，说明规模化牧场的奶源成本较高。同时，三元股份连续两年销售费用和管理费用居高不下，在整合企业、重塑品牌需要投入高额的推广成本和管理费用的情况下， 既要进一步提高产品、服务质量，又要提高盈利能力，谋求市场竞争空间，对目前面临亏损的三元任重而道远。 　　（二）偿债能力下降 从指标变化情况（图3）可以看出，2009年三元股份流动比率和速动比率下降，而现金比率和资产负债率有所上升。这是因为2009年三元股份大规模筹资拟收购三鹿并对其进行整合，得到了相关政府的支持，资金状况得到改善。而贷款数额的增加使得资产负债率较上年同期增加了32.43%。2010年流动比率较去年同期上升18.18%，速动比率上升26.67%，现金比率上升了22.58%，资产负债率下降了28.57%。总体来看，2010年前三季度三元股份的偿债能力得到提高，表现较好。 　　进一步利用Z 模型检验三元股份面临的破产风险： 　　Z=1.2（X1）+1.4（X2）+3.3（X3）+0.6（X4）+0.999（X5） 　　由表2看出，虽然2010年前三季度三元股份的偿债能力较好，但是由于经营收益不佳，留存权益减少，股权市值下降，2009和2010年均位于Z2.675的非安全区，三元股份的财务风险较高。因此只有改善经营管理，扭转亏损局面，才能继续保持较好的偿债能力。 　　（三）资金来源结构不合理如图3所示，从资金的角度分析发现三元股份现金及等价物总额大幅度增加，从2008年前三季度的12.13亿增加至30.51亿元，上升了151.59%。从资金总量来看，三元股份资金运营状况良好。但是2010年经营活动产生的现金流量净额从2009年前三季度的10.06减少至-17.67，下降幅度高达2.76倍，投资活动产生的现金流量净额较2009年同期下降了1.19倍，而筹资