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非首发保荐人变更信息披露市场敏感性反应实证的研究 　　摘要：以上市公司非首发保荐人变更信息披露市场敏感性反应作为研究对象，通过理论和实证分析来研究非首发保荐人变更信息披露的市场敏感性反应。研究发现，其窗口期平均累积超常收益率都为负，非首发保荐人变更信息披露引起负的市场敏感性反应；保荐人变更信息披露市场敏感性反应和证券市场类别、上市公司的风险性、收益性、成长性有关系，但不显著。同时还发现保荐人变更信息披露前存在信息泄露，信息披露日前的平均累积超常收益率都为负，说明保荐人变更信息在信息披露前就有了不同程度的泄露，内幕消息让一些投资者提前做出了反应。 　　关键词：证券市场；保荐人；信息披露；非首发；市场敏感性；累积超常收益 　　文章编号：1003-4625（2015）01-0090-07 　　中图分类号：F830.91 　　文献标志码：A 　　一、引言 　　证券保荐人制度发源于英国伦敦证券交易所的另类投资市场，加拿大的多伦多证券交易所和中国香港证券交易所创业板市场采纳了这一制度。我国证券保荐人制度主要是借鉴中国香港、英国的做法，但是将其适用范围扩至证券发行领域。2004年2月1日《证券发行上市保荐制度暂行办法》施行，2004年5月第一批保荐机构和保荐人公布，正式拉开了我国保荐人制度之路的序幕。2006年1月1日实施的新《证券法》更是以法律的形式规定了我国上市公司发行阶段对保荐人的要求。2008年做了第一次修订完善保荐人制度相关法规，颁布实施《证券发行上市保荐业务管理办法》。 　　我国的证券保荐人制度实施还不到10年，但是其功过一直被大家所讨论。保荐人变更也很频繁，据蔡晓铭统计，平安证券曾经在一个月内更换了26家上市公司的保荐人。 　　无论出于何种原因，这种变更对于上市公司来说都算是重大事项，证监会规定都要在指定场合进行披露，保护投资者的利益。我国证监会对保荐人相关责任期限和变更作了规定：据《证券发行上市保荐制度暂行办法》第三章第二十九条及《证券发行上市保荐业务管理办法》第三十六条、《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十七条、《证券发行上市保荐制度暂行办法》第四章第四十三条和《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十五条、第四十九条均对变更保荐人作出了相应的规定。从这些规定看来，变更保荐人并不是随便的事情，但我国保荐机构还是没有那么中规中矩，依然我行我素地频繁变更上市公司的保荐人。 　　本文对保荐人变更原因的性质作了详细分析后作出猜测：在投资者“有限理性”假设前提下，证券市场对保荐人变更信息披露应该是有反应的，而且这种反应是负面的。 　　另外，保荐人变更得如此频繁，变更信息披露会不会对市场产生较大的影响？信息披露前是否存在信息的提前泄露？我们是否可以找到反应规律？变更信息披露的敏感性和证券市场类别以及上市公司的风险性、收益性、成长性有关吗？ 　　本文所研究的保荐人变更是非首发条件下的变更，原因是通常情况下，首次发行股票一般不会涉及保荐人变更，所发生的变更大部分都是发生在首次发行股票之后。 　　二、文献述评 　　国外关于保荐人变更的相关文献很少，主要原因是国外的保荐人制度同我国的保荐人制度有一定的差异，最早实施保荐制度的国家是英国，所实行的保荐人制度是AIM（中小企业投资市场）市场的终身保荐人制度，而美国纳斯达克（NASDAQ）所实行的是“什锦”保荐制度，保荐人变更的案例很少，因此相关文献也较少。 　　不同于国外，国内学者对保荐人变更进行了广泛的研究，其中有保荐人和承销商合一制度的研究。李有星（2011）对我国创业板证券首发中承销商与保荐人合一现象的制度缺陷进行了剖析。他认为这一缺陷直接影响了发行的审核质量，容易导致保荐人与发行人操纵发行价格、合谋圈钱行为的发生，并强烈建议我国证券市场尤其是创业板市场首发中将承销商与保荐人分离，加强承销商与保荐人的制约设计，各方中介机构各司其职，责任分明，这样才有利于证券市场的有效性建设，也有利于保护投资者利益。 　　保荐人变更对信息披露质量的影响研究具有代表性的有付娟、任?F（2012），他们以2005-2010年处于持续督导期间的深交所IP0公列为研究样本，在持续督导期内保荐代表人更换与信息披露质量之间的关系和承销商声誉和公司治理结构对信息披露的影响进行研究。研究结果表明：在持续督导期内，保荐代表人的更换将降低上市公司信息披露质量；承销商声誉对于信息披露质量没有显著影响。 　　其他关于保荐人制度和保荐人声誉研究包括何以（2012）对保荐人制度现状与特点进行了分析，指出我国保荐人制度存在规范配置缺位与责任过重，导致对预测性信息披露的排斥、民事赔偿责任机制不健全、保荐机构与保荐代表人权贵不明等问题这主要是由于我国对上市企业规定了严格的、机械的、以持续盈利能力为核心的保荐条