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后违约时代浅述信用利差走向风险路径及政策建议 　　摘要：“超日债”违约打破了中国债券市场零违约的记录，对债券市场信用利差的重估和评级分布的变化影响重大。本文以“超日债”违约为切入点，首先分析了此前我国债券市场有关信用利差方面的特征，其次从行业层面梳理了未来信用风险暴露的路径，最后提出在当前的信用环境下，建议宏观政策将如何做好信用风险管理。 　　关键词：信用风险 信用利差 “超日债”违约 行业风险 信用风险管理 　　2006年以来，我国债券市场上经历过如福禧、江铜、岳阳城投、滇公路等一系列信用事件，但最终都以各种形式给予兑付，虽在当时引起过市场波澜，导致信用利差脉冲式的上行，但在事件平息后基本都恢复到之前水平。而近期发生的“超日债”事件与以往同，这是第一例实质性违约，堪称中国债券市场里程碑式的事件，2014年也因此成为了中国债市的违约元年。 　　违约前的市场特征 　　出现实质性违约对于债券市场的重要意义在于，违约可以打破市场一直以来“刚性兑付”的魔咒，使债券收益率更合理地反映风险溢价。长期以来，由于我国债券市场上没有实质性违约，信用利差波动主要体现为流动性溢价的变化，总体呈现出几个特点： 　　（一）等级利差稳定 　　在国外发达的债券市场中，当经济下行时，低评级债券由于违约概率的增加而使得收益率上行。但在过去没有违约的中国债券市场，低评级债券与高评级品种一起被作为避险资产，当经济下行时，市场风险偏好下降，低评级债券反而因需求增加，导致收益率下行。由此，各评级信用债收益率基本为同步波动，等级利差稳定。 　　（二）收益率与经济增长为正相关关系 　　美国债券市场上，信用利差与GDP增速为负相关关系，当经济回升时，反映出企业经营向好，违约风险下降，因而利差收窄收益率下行；而在我国，因为此前没有发生违约，利差主要体现为流动性溢价，当经济出现明显上行时，市场风险偏好上升，债券需求下降，流动性溢价上升，因而各评级信用利差出现同步扩大趋势，即收益率与经济增长为正相关关系。 　　（三）不同行业之间评级分布差异较小 　　从我国的存量债券来看，二十几个行业中几乎每个行业的评级均覆盖了从AAA至AA-几个主要等级，而从国外评级机构的评级来看，某些行业的信用等级是存在上限的，并且各个不同行业的评级上限存在差异，一些完全竞争性的行业，议价能力和抗风险能力较低，往往行业内最高评级仅能达到AA或AA-。 　　违约后的信用利差重估 　　违约给债券市场带来的最大影响是信用利差的重估，主要表现在违约损失溢价和流动性溢价的同时上行。对于整个债券市场而言，点状的信用事件爆发不足以立即引爆对低评级债券的恐慌性抛售，从事件发生之后的市场表现也能看出市场情绪还是较为理性的，但对于低评级债券所要求的风险补偿，长期来看，一定是趋于上升的。 　　一方面，违约损失溢价的上升将造成今后债券市场的分化拉大，首先表现出的是低评级品种收益率的快速上行。尤其是信用资质差、连续亏损、行业景气度低迷的民营企业将受到更大的冲击。以下行业值得重点关注，一是现金流持续流出的行业，如涤纶、粘胶、风电、纯碱、光伏、船舶制造等；二是融资缺口较大、负债率较高的行业，如房地产、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是现金流仍然不佳的行业，如氯碱、铅锌、普钢、工程机械等。 　　另一方面，由于交易所债券的发债主体连续两年亏损将被退市，此次违约将使投资者意识到丧失了流动性的债券最终有可能真正面临违约风险，因此由于退市带来的流动性溢价上升也会推动信用利差的扩大。2014年1月由于部分交易品种的退市风险就曾引发了交易所市场公司债价格的大面积下跌，期间交易所公司债收益率上行超100BP的有约80只，其中11华锐02收益率上行超300BP，11天威债上行超200BP。而随着2013年各家公司年报的陆续公布，连续两年亏损的债券也将面临流动性溢价的大幅上升。 　　未来信用风险暴露的路径 　　目前来看“超日债”违约虽属个例，但足以引起我们对信用风险的重视，债券市场的信用违约仅仅是个开始。一般公司出现信用事件，除了特殊的个体原因之外，大多与行业背景密不可分。在如今经济增速持续下滑的背景下，各行业均承受着巨大的压力，我们有必要从中观的行业层面来审视，哪些行业容易出现信用风险？ 　　（一）政府扶持造成无序扩张的行业 　　前有无锡尚德破产，后有华锐岌岌可危，超日债违约在行业层面的内在原因不得不让我们深思，光伏行业在短短十年时间内迅速经历了从爆发式增长到快速衰退的过程，其中政府的推动力量不可忽视，也折射出我国对于产业扶持政策的不够理性。同时，也给我们敲响警钟，如今兴起的产业，哪些会成为下一个光伏？发光二级管（LED）？锂电池？新能源汽车？环保？页岩气？这些行业未必会步光伏行业的后尘，但在其迅猛发展得如