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国债期货仿真交易规则剖析及建议 　　【摘要】本文分析了中国金融期货交易所推出的国债期货仿真交易合约及规则，并在交易合约、规则和交割制度等几个主要方面与二十世纪九十年代我国国债期货试点交易进行了比较，认为本次国债期货仿真交易在制度设计上已经有效避免了上世纪90年代国债期货试点交易的缺陷。同时，本文对未来国债期货交易的制度完善提出了建议。 　　【关键词】国债期货；制度比较；虚拟债券；转换因子 　　 　　2月13日中国金融期货交易所的国债期货仿真交易启动，标志着国内重启国债期货已经迈出实质性步伐。国债期货是一种以国债为标的物的金融衍生产品，它的推出将给债券投资者提供更有力的对冲利率风险的工具。 　　当利率管制逐步放开之后，最能反映各期限债务资本定价的参照体系，应该就是国债利率。从各国经验来看，一个完整的市场利率体系的形成离不开国债现货市场和国债期货市场的共同作用。目前，国内国债现货市场已较具规模，但仍未能完全担当起充分反应市场当前及预期利率变化的重任。数据显示，从1997年到2010年，国内债券市场余额的年均增速是33.50%；2010年债权融资占直接融资的比重超过76%，远超股权融资额度；2011年末，银行间债券市场托管额度达到了21万亿，接近GDP的50%。但目前国内国债现货市场的交易存在流动性差、交易不连续等问题，大多数国债由商业银行、保险公司以资产负债匹配的模式持有至到期兑付，因此，即使其持有期内利率发生较大变化，国债现货交易市场也难以完全体现出市场利率变化；再加上交易所和银行间国债现货市场存在市场分割、两市场价格不一致、估值标准不统一等问题，这些问题均导致目前国债现货市场不能客观、充分地反应整个市场对利率变化的看法。所以还需要有一个交易连续、且全面充分反应市场利率走势预期的国债期货市场，构成有效的基准利率体系。虽然目前市场上已有利率风险对冲工具――IRS（利率互换），但其参与门槛较高，主要以银行和少数大型券商为主，交易不够活跃，和国债期货所具有的连续交易、标准化合约、统一逐日盯市、集中清算交割等诸多优势相比略显不够灵活。在这些现实情况下，重启国债期货市场正好可以为利率风险管理提供最有效的管理工具。 　　从本次国债期货仿真交易规则来看，在规则制定上借鉴了国外成熟市场的许多先进做法，主要框架基本与目前国际市场中主流合约及规则接轨。本次国债期货仿真交易的合约标的为面额100万元人民币，票面利率3%的5年期名义标准国债，可用于交割的债券为剩余期限4-7年的固定利息国债。在某种程度上可以说，本次国债期货仿真交易的规则已经有效避免了上世纪90年代国债期货试点交易的致命缺陷。 　　一、交易、交割的标的券种不同 　　与上世纪90年代中期国债期货采用对应国债现货的券种设计期货交易品种的模式不同，目前的仿真交易采用虚拟债券作为合约中的标的券种。虚拟债券是由期货交易所设计的，具有固定面值和票面利率，但没有最后到期期限的一种债券，现货市场中并不存在这样的债券，因此市场参与者难以通过操纵其现货价格进而在期货市场获利，只有通过对未来利率走势进行预期来参与交易。进一步说，以虚拟债券作为标的券种保证了合约设计中的超脱性，使国债期货所提供的价格信号彻底摆脱某一具体国债品种的影响，真正反映了金融市场上一般的利率水平。同时这种标的券种的设计也有利于国债期货交易的连续性。它不存在由于某一券种现货到期而停止对应期货品种交易，也不存在因发行新债而增开期货交易品种的问题。 　　然而我国上世纪90年代国债期货交易的标的券种是现货市场的实物债券，交割物主要是单一实物债券。如092合约交易的标的是1992年5年期的国债，发行数量约100亿元，除机构持有到期未进入流通领域的以外，在二级市场流通的量约为50亿元左右。当时期货交易的大部分合约标的是2、3、5年期的国债，期限短，可交割量又少，必然发生连续的逼仓事件。 　　二、交割制度存在本质上的差别 　　1、交割标的物和交割方式的不同 　　本次国债期货仿真交易采用实行实物交割，同时在实物交割时采用混合交割方式。即每种国债期货合约允许交割的券种并不是仅限于一种债券，而是以合约中5年期虚拟债券为交割标的，只要交割日剩余期限在4-7年的一揽子债券都可以作为交割标的进行交割，只需通过转换因子方式对其剩余期限内的所有现金流量现值计算出折算比例即可。 　　转换因子是指可使国债期货合约的价格与各种不同票面利率的可用于交割的现货债券具有可比性的折算比率，转换因子公式根据债券定价理论来设置。其实质是面值1元的该种可交割债券在其剩余期限内的现金流，以期货合约标准票面利率作为贴现率所折算的现值。通过转换因子的调整，各种不同剩余期限、不同票面利率的可交割债券的价格均可折算成期货合约所系的标准交割国债价格的一定倍数。 　　但我