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房地产投资组合风险决策剖析 　　[摘要]本文利用投资组合均值一方差模型、资本资产定价理论和不可分散风险β测度将房地产投资组合风险分解为系统风险和非系统风险，并建立了投资组合系统风险最小化的房地产投资组合选择模型。 　　[关键词]房地产；投资组合；系统风险 　　[中图分类号]F293.30　[文献标识码]A　[文章编号]1671―511X(2008)02―0063―03 　　 　　一、问题的提出 　　 　　资产组合理论和资本资产定价模型是现代数理金融的核心内容，它是金融理论在20世纪70年代末突破性进展的成果，于20世纪80年代初发展成为较完整的科学体系。Markowitz。创立的现代资产组合理论，具有分散风险、提高收益的作用，在证券投资实践中得到广泛的应用。Sharpe、Lint-ner和Mossion进一步发展资产组合理论，导出了著名的资本资产定价模型(CAPM)，利用资本市场线(CML)和证券市场线(SML)对投资资产进行均衡定价，对投资组合进行有效的评价，但由于其一系列的严格假设条件，在实际应用中存在许多与实际市场情况不符的地方。围绕CAPM模型的假设条件，学者们进行了很多研究，Ross于1976年第一次提出了套利定价模型(APT)，它不是建立有效的资产组合，而是计算在运行良好的资本市场中可被任何投资者获取的零风险利润与期望回报率之间的关系。套利定价模型与资本资产定价模型相比扩大了考虑因素的范围，可从证券市场以外的因素去选择，把证券的价格与国家经济发展状况、企业效益状况等相联系，从而使模型能更好地反映现实状况。围绕这些基础理论，许多学者从优化分析的角度人手，建立了各种形式的多目标数学规划模型并给出了一些解析算法。 　　在房地产投资决策领域，期望收益率同样与项目潜在的风险直接相关。对投资者来说，投资项目的未来预期收益率越高，其风险也越大，如何通过分散投资，选择合理的投资组合，既能达到预期的收益率水平，又能使风险保持在投资者可以接受的范围之内，是房地产投资决策必须研究的重要课题。 　　根据Markowitz的现代投资组合理论，房地产投资风险同样可以分为两部分，一部分是房地产投资的系统风险，由房地产市场偏差而产生，主要由政治、经济情况变化所引起，影响着房地产市场的所有投资活动；另一部分是房地产投资的非系统风险，它是某一项投资活动所固有的，可以通过适当的投资组合来消除。 　　 　　二、假设条件 　　 　　设有n种房地产项目投资，第i种房地产投资额占投资组合总投资的比例为ωi其基础收益率为Ri，方差为σ2i，投资组合的期望收益率为： 　　 　　(4)式说明了在房地产项目投资中，合理的投资组合可以分散房地产投资的风险。 　　 　　三、模型建立 　　 　　房地产投资项目组合方案的选择必须同时满足两个目标：方案的总体收益率Rp尽可能大而方案的总体风险σ2p尽可能小。若房地产投资者设定投资的收益率不低于R0，那么房地产投资组合的M-V决策模型为： 　　 　　 第i种投资资产占总投资的比例，βi为第i种投资回报与投资组合回报的比率，RM为在时间t房地产市场理性组合投资的回报，相当于从房地产市场获利的平均指数，代表房地产市场多元化投资组合的经营效益。 　　不可分散风险度量β值代表了市场风险，体现了该房地产投资组合的系统风险，是不能通过多元化投资组合来消除的风险。βi一1表示第i种投资项目与市场投资组合的回报是等风险的；βi＞1表示第i种投资项目的回报和风险大于市场投资组合的回报和风险，是一种进攻型的投资项目；同样βi＜1则表示第i种投资项目的回报和风险均较小，是一种保守型的投资。 　　因此，可以用口的值来比较不同房地产投资项目的相对市场风险，它是投资风险的测度，是个别投资项目相对于市场投资组合的风险量度。β的估计值可以从历史数据中回归得到，但β值只是用理论模型计算出的模型参数，且β值随不同市场发展阶段随时在发展变化，因此β值仅是对某一时期房地产市场的一个估算值。 　　 　　五、模型的一个算例 　　 　　设投资者有三种房地产投资项目进行投资组合，各投资项目的期望收益率、收益方差、β值如下表，市场预期收益率RM为10％，收益方差σM2为0.4％，各投资的相关系数ρ12=0.3，ρ13=0.2，ρ23=0.3，投资者期望投资收益率R0不低于13％，确定投资风险最低的投资优化比例。 　　 　　 　　可以看出，投资组合的收益方差小于各单项投资，在保证投资收益率的前提下起到了分散投资风险的作用。 　　 　　六、房地产投资组合对投资总风险的分解 　　 　　关于投资组合对减少投资风险的有效性，很多学者进行了相关的实证分析，Evans和Arche通过对证券市场研究得出，在8种证券中进行分散投