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我国货币政策信贷渠道传导有效性检验剖析 　　摘 要：随着我国市场经济体制不断完善，虽信贷渠道在货币政策传导机制中重要性有所下降，但由于我国存在利率及汇率管制，资本市场亦有诸多缺陷，使利率渠道、汇率渠道及资产价格渠道有效性受到极大抑制，信贷渠道依旧是我国货币政策传导的主要渠道。 　　关键词：货币政策 信贷渠道 有效性 　　中图分类号：F822.0 文献标识码：A 　　文章编号：1004-4914（2017）11-014-02 　　一、我国具备信贷渠道发挥作用的前提基础 　　（一）银行贷款在我国社会融资结构中占主导地位 　　自上世纪90年代初，我国社会融资结构从单一银行融资逐渐转变为银行融资、股权融资及债券融资等共同发展新格局。总体来说，直接融资在社会融资结构中比重仍然偏低。据《中国货币政策执行报告》数据，2002―2015年，贷款在国内社会融资构成中比重始终高于75%，直接融资占比明显较低。2015年底，融资结构中银行贷款、企业债和股票融资比为：75.28∶19.64∶5.08，非金融机构对贷款依存度非常高。 　　（二）债券和银行贷款具有不完全替代性 　　严格金融管制与政府产权偏好，使通过资本市场融资成了主要以国有大中型企业为受惠主体的特权。此外，上市公司权益融资量受IPO要求和配股条件严格限制，强化了对银行贷款依赖程度。虽然经过20多年的发展，我国资本市场规模不足和结构不合理等短板依旧存在，银行贷款替代方式有限，对大多资金需求者来说，贷款和债券是不可完全替代的融资方式。央行通过改变信贷可得性能有效影响其投资和消费，实现调控实体经济目标。 　　（三）金融机构资产与负债组成部分间的可替代性弱 　　1.金融机构资产间替代性弱。《金融机构人民币信贷收支表》数据显示：1999―2015年，各项贷款、有价证券及其他投资、外汇占款、在国际金融机构资产及黄金占款在金融机构资产运用中占比均值分别为65.07%、14.05%、21.40%、0.26%和0.10%。虽然1998―2008年间贷款比重逐年下降，但主导地位始终未?。 　　（1）外汇占款与银行贷款替代性弱。央行数据显示，2002年后外汇占款比重持续增长，并在2008年达30.61%历史新高。受2008年世界金融危机影响，其比重持续下降，至2015年12月已降至2004年来最低17.25%。有价证券及投资份额稳定在12%左右。外汇占款是较特殊负债性资产，我国2008年前实行强制结售汇制度，使外汇占款与贷款可替代性较差。 　　（2）有价证券规模较小难以弥补银根紧缩导致的可贷资金减少。央行紧缩银根时，理论上金融机构可通过出售有价证券或回收短期投资弥补可贷资金减少。但1999―2015年该比重均值仅14.05%，金融机构通过出售有价证券或回收短期投资难以有效弥补央行紧缩银根引起的资金缺口，进而实现央行政策目标。 　　2.金融机构各项负债可替代性弱。《金融机构人民币信贷收支表》数据显示：我国金融机构资金来源构成单一，1999―2015年，各项存款比重均值高达89.94%，而金融机构负债中其他组成部分占比极低，2015年底金融机构对国外金融机构负债、金融债券融资、流通货币占比分别为0.05%、0.65%及4.10%。当央行紧缩银根时，金融机构无法通过增加主动负债抵消紧缩性货币政策冲击，不得不调整其资产组合并收缩贷款量。 　　二、信贷渠道传导有效性检验 　　（一）变量选取与预处理 　　1.变量选择。本文分别以M0、M1和M2作为货币供给量代理变量、以金融机构各项贷款总额（loan）作为信贷渠道代理变量、以工业增加值（iav）作为GDP代理变量，以CPI作为物价水平代理变量。 　　2.变量数据说明及预处理。2007年1月后工业增加值由之前数据结合同比增长率计算；几个年度1月份缺失值皆据其前后各三期数据平均推算；2011年起，规模以上工业企业起点标准由年主营业务收入500万元提高到2000万元，导致纳入统计企业数量大幅减少到305790家，将2011年后数据纳入会削弱统计分析有效性；为消除春节期间不固定因素影响，自2013年起国家统计局将1―2月份数据一起调查发布，导致样本缺失值增加。鉴于数据可得性及扩大样本容量考量，本文选取2000年1月至2010年12月月度数据为研究对象。为消除数据异方差、减缓数据波动性，数据均进行对数化处理并用X11法进行季节调整，以lnloan、lnm0、lnm1和lnm2表示，所有检验由Eviews6.0完成。 　　（二）信贷渠道第一阶段传导有效性检验 　　1.相关序列单体根检验。本文用ADF检验方法进行单位根检验，据AIC准则确定序列滞后阶。检验结果显示，原序列ADF值均大于显著性10%临界值，原序列均非平稳。经一阶差分后，序列ADF