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美国OTC衍生品监管制度剖析及启示 　　摘 要：2010年后，美国甚至全球OTC市场的监管生态进行了重构，确立了“双头、三进”的OTC衍生品监管新范式，这对世界各国衍生品监管制度的发展与完善带来直接或间接的重要影响。通过对美国OTC市场监管模式的梳理以及美欧立法的比较分析，得出三个建议：一是要重视“三进”趋势带来的战略契机，拓展交易所业务范围，积极准备为OTC市场提供清算等市场基础服务；二是要强化交易所在各个环节的服务质量，提高交易所的风险管理能力和国际市场认可度；三是应当正视我国OTC市场发展不足的现实，促进系统安全、市场效率和行业竞争力三者的和谐统一。 　　关键词：OTC；双头；三进 　　中图分类号：F831.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）03-0063-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.14 　　作为里程碑意义的金融立法，《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》草案（简称《多德-弗兰克法》）对美国金融监管模式和市场组织结构做了重要革新。该法有关场外交易（OTC）市场监管的规定也重构了美国甚至全球OTC市场的监管生态，确立了“双头、三进”的OTC衍生品监管新范式[1]。作为全球OTC衍生品市场基础制度的一部分，该法也对世界各国衍生品监管制度的发展与完善带来直接或间接的重要影响。当前中国OTC衍生品市场正处于起步阶段，市场监管与风险防控需要一个自我循环、自我完善的过程。本文拟通过分析美国OTC衍生品监管制度，对提升中国相关监管能力，进一步完善衍生品监管框架与机制提供借鉴与参考。 　　一、2010年前美国OTC市场监管特点 　　美国长期采用机构监管与功能监管相结合的衍生品市场监管模式，主要立法包括《期货交易法》、《商品期货交易委员会法》、《期货交易惯例法案》和《商品期货现代化法》。其中，后两者奠定了OTC衍生交易的基础。其他法律也明确了部分衍生产品由其他专门机构监管，即对从事OTC衍生品交易的证券或者期货公司，由美国证券交易委员会（SEC）或美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。对从事OTC衍生品交易的商业银行则由美国联邦储备委员会或美国货币监理署监管[2]。 　　不同于场内衍生品市场的“政府-行业协会-交易所”三级监管体系，OTC市场主要以行业协会自律管理为主、政府间接监管为辅。其中，CFTC与SEC的管辖权争夺充斥着OTC市场的发展。《商品交易法》规定，期货合约须在CFTC批准的交易所交易，其中“商品”涵盖有形商品、服务、权利和利益；而《证券交易法》对“证券”的定义同样近乎无所不包。从而，具有证券与期货双重属性的股票类OTC衍生品引发了旷日持久的监管权冲突。1981年，二者达成《沙德-约翰逊管辖协议》（Shad-Johnson Jurisdictional Accord），据此，股票指数期货及期货期权由CFTC监管，股票现货期权、股票指数现货期权由SEC监管[3]。1992年《期货交易惯例法》则授予CFTC广泛的豁免权。此后，CFTC豁免了许多掉期合约与混合金融衍生产品。2000年《商品期货现代化法》则重挫了CFTC全面监管OTC市场的企图，排除了CFTC对OTC衍生品的监管权限，并以“合格缔约方”（Eligible Contract Participant，ECP）来界定OTC市场参与者资格。该法制定的背景是20世纪末的金融自由化和放松监管浪潮，其一年通过的《金融服务现代化法》已经为美国的银行、证券、保险以及机构投资者解套松绑。 　　美国OTC衍生品市场的快速发展正是得益于上述法律尤其是相关豁免条款，它们赋予了OTC衍生品交易及其市场主体以更明确的法律预期和更稳定的法律地位，即基本上不受监管[4]。换言之，“监管缺失”的法律根源在于相关法律对OTC衍生交易的明确豁免。这使得司法和自律性规范，如国际掉期与衍生品协会（ISDA）主协议，就成为确定市场交易主体间权利义务的基本规范。在此背景下，OTC衍生品蓬勃发展，野蛮生长，最终变身为“大规模杀伤性金融武器”。 　　二、美国OTC衍生品监管新模式基本框架 　　美国对OTC市场监管新模式的亮点与突破主要归结为“双头、三进”要求，即由CFTC和SEC分别监管掉期和个股掉期市场，掉期产品及其交易主体“进交易所交易、进清算所清算、进登记处报告”。需要说明的是，由于涉及细则制定和部门协调问题，这个框架在目前只能说是“格局初定，细节未明”。 　　1.双头监管 　　新框架废除了《商品期货现代化法》中禁止对个股掉期监管的规定，确立了对OTC衍生品市场的“双头监管”架构，即CFTC监管掉期市场，SEC监管个股掉期市场；二者共同监管混合掉期（Mixed Swap），应协商制定相应监管规则。二者应