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培育现金培育现金增加值增加值创造力创造力 实现企业高质量发展实现企业高质量发展 培育培育现金现金增加值增加值创造力创造力 实现企业高质量发展实现企业高质量发展 清华大学经管学院 谢德仁 党的十九大报告指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量 发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻 关期”。但对于如何理解“高质量发展”的内涵和要义，目前的专家 解读都是从供给、需求、资源配置、投入产出、收入分配、经济结构 和经济循环等宏观视角展开（如李伟，2018 ；林兆木，2018 ；杨伟民， 2018 等），限于笔者所阅，还没有看到从微观视角来解读高质量发展 之内涵与要义的文章。那么，从微观视角看，究竟该如何定义和理解 经济的高质量发展呢？本文拟对此问题展开比较深入的讨论。 从微观视角来定义经济的高质量发展，就是要从作为宏观经济之 微观基础的实业企业视角来探察经济的高质量发展。无疑，没有企业 的高质量发展，就不可能有经济的高质量发展。微观企业的高质量发 展必然要求企业注重原创性技术创新，注重绿色经营，但这些都是手 段，如果从企业高质量发展的结果来看，结合防范化解系统性金融风 险，该如何定义和理解企业的高质量发展呢？ 一、 一、 从去杠杆说起从去杠杆说起 一、一、 从去杠杆说起从去杠杆说起 对于杠杆的定义，有着宏观和微观视角。其中，宏观视角的杠杆 是把居民、企业、政府等主体的债务除以 GDP ，而微观视角的杠杆是 把各类主体的债务除以其所拥有的资产（即资产负债率）。因此，微 观视角而言，去杠杆自然缘起于企业的杠杆（资产负债率）过高。但 是，到底资产负债率多高才算“杠杆高”呢？多高资产负债率的企业 应该被去杠杆呢？30% ？40%? 50%? 60%? 70% ？还是 80%？，恐怕 监管机构和业界专业人士没有几个人说得清楚。如果整天在操作去杠 杆的人士都不知道如何从杠杆本身来判断到底哪些企业属于去杠杆 的目标企业，自然只好“一刀切”。在当前的宏观去杠杆、严监管的 1 金融环境下，这“一刀切”下去极有可能误伤一批不该被去杠杆的好 企业，从而不是防范和化解了我国面临的系统性金融风险，而是放大 了系统性金融风险。 如果从企业偿债能力强弱这一实质（而不是资产负债率高低 的表 象）来入手去杠杆，那么，去杠杆首先应该是结构性去杠杆，其次结 构性去杠杆也不应是直接基于资产负债率高低来识别去杠杆目标企 业。正因如此，笔者 2018 年 6 月 16 日在 《中国证券报》上特撰文讨 论了如何从经营活动净现金流量能否帮助企业收回投资成本和支付 利息这一视角去识别结构性去杠杆的目标企业，意在提醒金融监管机 构和市场人士在去杠杆时不要误伤那些具有持续股东价值创造能力 （从而具有真正的偿债能力）的企业，也意在提醒我国信用评级机构 要真正基于企业的持续股东价值创造基于企业的持续股东价值创造能力来进行信用评级能力来进行信用评级，而不是像 基于企业的持续基于企业的持续股东价值创造股东价值创造能力来进行信用评级能力来进行信用评级 过去至现在这样，只考虑企业的产权性质（是否国有）、行业性质（是 否国家重点扶持）、资产规模和庞氏融资能力（如庞氏状态 的以债养 债能力）等因素来进行资信评级，像现在这样 的AAA 和 AA+都会同 步违约的资信评级是没有意义的，纯粹消耗金融资源，甚至延误了我 国金融体制与市场的改革，放大了我国系统性金融风险。 换言之，从微观企业角度看，去杠杆的目的并不是为了降杠杆， 也不是所谓稳杠杆，而是为了重建企业的持续股东价值创造能力，从 而真正防范化解系统性金融风险。一个具备持续股东价值创造能力的 企业必然具有充足的偿债能力，也就符合了一个“高质量发展的企业” 的基本特征，其是稳杠杆乃至加杠杆的目标企业，而不是去杠杆的目 标企业。 二、高质量发展的企业应该具有持续二、高质量发展的企业应该具有持续现金增加值创造力现金增加值创造力 二、高质量发展的企业应该具有二、高质量发展的企业应该具有持续持续现金增加值创造力现金增加值创造力 微观 ，自然可以从各种不同角度来定义和理解企业的高质量发 展。比如，企业拥有高素质人才、强有力的组织资本（公司治理与战