Chapter_8_债券市场回顾与展望幻灯片资料.ppt

利率互换策略 2014年利率互换和现券一样走出一波大牛市行情，截至11月14日，1年和5年期回购互换利率分别收于3.11%和3.38%，较年初分别下降227bp和206bp。 Shibor利率互换曲线同样下移了超过200bp。 由于利率互换市场参与者以交易型机构为主，目前的互换利率水平所能够提供的息差收益已经非常小甚至为负。 当前回购互换利率已经明显低于国债收益率。 反映了两个市场投资者性质和行为的差异：互换市场主要是交易型机构，仅需考虑短期资金成本，而国债市场有大量配置资金，需要考虑综合成本。 互换利率最近一年的变化 互换利率与回购定盘利率的关系 互换利率与同期限国债利率的利差 2015年互换预测 在基准情形下，2015年回购利率和Shibor利率还会继续下行，因此互换利率仍有继续下行的可能，但很难再现2014年的下降幅度。 互换市场较现券市场对基本面和资金面环境的变化更为灵敏，今年以来超过现券市场的降幅已经提前反映了降息预期（现券收益率仅下降了100bp左右）。 我们认为未来如果没有超预期的情况出现，互换市场很难再有更激进的变化，反而在基本面情况企稳后，互换市场可能先于现券市场出现反转。 国开套息吸引力增强 估计明年新增理财资金或达10万亿元，其中部分需要配置债券和货币市场类资产，这部分资金该如何配置？ 模拟显示，使用200%杠杆率投资国开能获得的套息收益率5.5%，意味着“国开套息策略”对理财资金的投资非常具有吸引力，未来理财或转向国开杠杆套息。 假设理财产品的资金成本5%（即理财的预期收益率），质押回购利率2.5%，国开债收益率4%，城投债收益率5.5%，在银行间市场进行债券投资。 投资5.5%的城投债能够获得50BP的净收益率。 “买入国开+IRS”策略 假设未来利差收窄至40BP，在货币宽松环境下，未来5y Repo互换固定利率持平于3.3%，那么国开债收益率将降至3.7%。国开债收益率下行空间将更大一些。 在宽货币、低利率环境下，“买入国开+买入IRS”可以作为机构杠杆套息的一个拓展策略，其核心是锁定了机构杠杆套息可获得的基本总收益率，同时还可分享国开利率下行带来的资本利得，比较适合银行和理财产品配置。 信用市场：地方政府融资新格局 8月31日全国人大常委会通过了关于修改《预算法》的决定，允许国务院批准的省、自治区、直辖市发债筹措资金，并提出了置换存量债务的思路，极大加强了市场对于化解存量债务的信心。 在政府举债融资形式上，意见提出了地方举债融资机制以及政府与社会资本合作模式相结合的体系，并再次提出“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。 2015年政府债券发行规模有可能高增。我们认为这是地方政府性债务由表外转移至表内的必然，是明确偿债责任后债务规模显性化的表现，并不代表地方债务规模的膨胀。 根据银监会在2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，对我国公共部门实体（包括省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民政府的债权的风险权重为20%，高于国债和政策性银行债的0%权重。 地方政府债的定位 尽管自发自还地方债有信用评级，新推出的政府一般债券和专项债券对应至公益或准公益性项目，其风险属性和收益率仍与利率品种更为接近。 从风险权重的角度，地方政府债券劣于利率品种，发行量提升对于商业银行需求将形成考验 从收益率的角度，则劣于纯企业类信用债，对于追求高收益的投资者而言吸引力较原城投债有较大差距。从这一角度来看，新的地方政府债券需求并不明确。 PPP继续发挥城投融资功能 根据财政部于2014年9月23日发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知，政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnership，PPP）是“在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，实质是政府购买服务。 通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过‘使用者付费’及必要的‘政府付费’获得合理投资回报； 政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。” 在项目的选择上，通知提出“重点关注城市基础设施及公共服务领域，如城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等，优先选择收费定价机制透明、有稳定现金流的项目”。 财政部已面向社会推出了80个PPP项目；江苏省2014年已确定了15个PPP试点项目，总投资额达875亿元。 主要采取政府部门与中标单位合作设立项目公司的形式进行，项目公司承担投资建设和经营管理等职能，与目前城投债发行人所承担的职能也较为接近。投资规模较大的主要是轨道交通及机场公路等基础设施项目. 第八章 债券市场2014年回顾与2015年发展展望 货