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资产价格金融稳定和货币政策互动机制探讨 　　内容摘要：本文围绕“资产价格是否应成为货币政策的调控目标”这一中心问题展开，通过研究资产价格、金融稳定和货币政策之间的互动机制，论述资产泡沫的膨胀和破灭对实体经济的影响和冲击，以及对货币政策提出的挑战。 　　关键词：资产泡沫 信贷紧缩 财富效应 托宾q 　　 　　资产价格通过财富效应影响消费需求，通过托宾q效应、预期作用和抵押信用等途径影响投资需求，从而影响到实体经济。资产价格泡沫的膨胀和破灭威胁到经济和金融体系的稳定，从而对央行制定货币政策提出相应挑战。 　　对于“资产价格是否应成为货币政策的调控目标”这一问题，国外的学者存在两种截然相反的观点。一派认为货币政策应盯住实现低通胀和稳定增长的宏观经济目标，不干预资产市场。另一派则认为货币政策当局应对资产泡沫采取措施，以减少泡沫破灭所带来的损失。而国内的研究大多赞成第二种观点，并指出股市和房地产市场的泡沫是重点关注对象。本文对此问题，进行探讨。 　　 　　资产价格和实体经济 　　 　　（一）资产价格对消费需求的影响 　　理论上，资产价格波动对于消费需求的影响通常基于持久收入理论和生命周期理论的分析框架。个人的消费水平取决于三个因素：即期收入、预期收入和持有资产价值。资产价格波动引起预期资产回报的变化，从而通过财富效应和替代效应影响即期消费。在成熟市场中，财富效应对于消费的影响更为显著。 　　（二）资产价格对投资需求的影响 　　第一，托宾q效应。托宾q的定义是企业的市场价值和资本重置成本之比。当q大于1时，企业的市场价值高于重置成本，企业会更乐意发行股票购买更多的资本品，即刺激了投资需求。相反，当q小于1时，企业的投资需求不是很强烈。一般来说，托宾q值越高，企业的投资需求越高。第二，预期的作用。经济的增长和资产价格的上升，通常带来对投资回报的良好预期。企业更乐于投资新项目，资金提供者也更乐意提供股权或信贷资本。第三，抵押信用。随着资产价格的普遍上涨，企业用于融资的抵押资产的价值也得到提升，从而使其能获得更多的贷款用于投资活动。 　　综上，资产价格的上涨将从需求和投资两个层面推动实体经济的活跃和增长；但同时，资产价格的非理性上涨，也会引发资产泡沫。 　　 　　资产泡沫的危害 　　 　　资产泡沫破灭对市场的冲击是巨大的。例如，上世纪90年代美国股市经历了历史上最大的牛市，一直持续到2000年3月，随后连续数年股市大跌。2002年，摩根士丹利全球资本市场盈利指数下挫20%，道琼斯指数下跌17%，纳斯达克下跌22%，伦敦金融时报指数下跌25%。同时期，全球各主要股市全面下跌，东京的日经指数下降19%，摩根士丹利欧洲资本市场指数则下挫22.1%，德国股市降幅更高达35%。根据美国国民经济研究局的划分，2001年3月份美国经济正式进入衰退。期间，美联储受到巨大的批评压力，舆论认为美联储应该提前对股市的大幅上涨制定相应的对策并作出反应，以避免股市的泡沫出现。部分公众认为，如果美联储能够在股市泡沫的早期阶段就能够刺破泡沫的话，美国经济也许不会出现这样的局面。 　　需要强调的是，资产泡沫的危害不仅在于资产价格的本身。如果资产价格泡沫的膨胀和破灭只是通过传统的财富效应对总需求起作用，那对于实体经济和货币政策当局来说问题可能并没有那么严重。因为财富效应对消费作用的滞后期至少和利率相当，所以政策制定者可以较容易的通过利率政策来中和资产泡沫波动带来的冲击（Bean，2004）。 　　然而，资产价格泡沫通常伴随较多问题，典型的便是高投资和高负债。泡沫最初产生可能源于一个供给冲击，随后对于资产未来回报的过度乐观估计推动资产价格非理性上涨，引发大量借贷资本形成。资产升值提高了抵押品的价值，进一步推动债务的累计。在价格上升期，资产负债表看上去是比较健康的，因为资产升值抵消了债务的影响。但是一旦泡沫破灭，举债者的财务状况急剧恶化，恶化的资产负债表还将引发金融中介对其收紧信贷。市场整体紧缩(credit crunch)的影响比传统财富效应更迅速更广泛，而且还会削减货币政策的效用，要中和信贷紧缩带来的宏观动荡就不再是一件易事。 　　 　　资产价格和货币政策 　　 　　货币政策的首要目标之一是维持物价稳定，物价指商品价格。那么资产价格在货币政策制定过程中应起怎样的作用呢？在日本和美国资产泡沫相继破灭后，这已成为学术界的热门话题。 　　金融资产的价格对各国实体经济和通胀的影响越来越显著。从经济增长的角度看，各国经济的增长一部分来自于全要素生产率的提高，另一部分则来自于全球资产价格泡沫所产生的财富效应。从一定角度来看，后者的影响甚至开始超过前者的作用。这种新趋势对传统货币政策理论和央行的货币政策实践提出了新的挑战。 　　目前对于资产