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从通胀的历史分析中看市场的阶段性机会 葛飞 2010年11月4日 通过与历次通胀的基本情况进行比较，本轮通胀的基本特征是：历次通胀中 表现平平的蔬菜水果成为标志性的涨价产品；CPI 上涨并没有伴随产出、投 资的高增长，且不与 PPI 上涨同步。后者可能预示将来判断通胀所依据的经 济活跃水平要有所下调。 目前各种农产品涨价预期较为强烈，政府进行调控的态势也很明显，但如果 通胀预期的形成所需要的经济活跃水平更低了，那么监管层必然“投鼠忌 器”，这样会造成股市的阶段性机会。 本轮的通胀及政府对于通胀的调控引人瞩目。如果调控力度低于预期，又不致伤害到企 业的盈利，资金将在通胀预期的指引下继续流入股市，给市场的估值提高带来阶段性机会。 判断是否具有这样的机会，需对本轮通胀的特点有所了解。本文将通过对 1990 年代以来几 次比较严重的通胀的比较和分析来初步探讨这个问题。 我们对比较严重的通胀的定义是指通胀水平超过当时实行的 1 年期存款利率并得以维 持至少 1 个季度。从 1990 年代至今，我国共经历了 4 次比较严重的通货膨胀，第一次发生 在 92年末到 95年末，也最为严重，以 94年 10月 CPI同比增长接近 28%的顶峰为标志。第 二次发生在 2003 年末到 2004 年末，随着 2003 年初经济摆脱通货缩紧，CPI 一路上行，至 04 年夏达到 5.3%的高点。第三次发生在 2007 年春至 2008 年秋，通胀率在 08 年 2 月达到 8.7%的峰值。第四次发生在最近，2 月份以来，通胀率连续超过一年期定期存款，特别是 7 月以来，CPI连续三个月在 3%以上并不断加速，而刚刚过去的 10月份的通胀率预计将达 4% 以上。 图一：历次严重通胀 30 CPI 25 20 15 10 5 0 -5 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 资料来源：国家统计局 首先，我们从 CPI 构成的八个基本大类的上涨情况进行比较。可以看出，食品类 CPI 是推动历次 CPI 上涨的主因，其上涨幅度是 8 大类中最高的，其他类别的 CPI（除 04 和本 轮的居住以外）基本在总 CPI的水平以下，有的在所考察的通胀期间内甚至是在负增长（参 见表一）。 第二步，基于前述分析表明的食品类 CPI的特殊重要性，我们对历次通胀中食品类 CPI 的各个子类的上涨情况进行比较。可以看到，第一次严重通胀期间，粮食价格上涨很快，对 整体食品类 CPI 起到了不小的拉动作用。04 年的通胀期间，对整体食品类 CPI 起拉动作用 的是粮食、油脂、肉、蛋和水产品，其中粮食的涨幅最高。07 年通胀期间，粮食不再发挥 前两次的“明星”作用，而肉类和油脂的表现特别突出，其上涨幅度是整个食品价格上涨幅 度的两倍以上。在尚在进行的本轮的通胀中，2000 年以来历次通胀中都没有表现或者表现 不突出的鲜菜和鲜果类产品价格涨幅突出，分别达到平均涨幅的 3倍和 2倍以上，粮食和水 产品的涨幅也高于平均水品（参见表二）。 表一：历次通胀中 CPI大类表现