2009年5月第十二卷二期Vol.12,No.2,.PDFVIP

2009 年5月第十二卷二期 • Vol. 12, No. 2, May 2009 買貴了還是買對了 ? 主併者併購溢價與長短期股票報酬的非 線性關係 廖俊杰 陳家妤 .hk 中華管理評論國際學報‧第十二卷‧第二期 1 買貴了還是買對了 ? 主併者併購溢價與長短期股票報酬的非線性關係 廖俊杰 陳家妤 摘要 過去關於「併購溢價」（merger premium ）與併購後績效之間關聯性的研究， 多以「過度支付」（overpayment ）與「併購綜效」（merger synergy ）兩種 觀點加以解釋， 並將兩者視為二擇一（alternative ）的假說。本研究探討併購 溢價與併購後累積異常報酬的非線性關係，思考兩種假說並存的可能性。實 證結果顯示，就短期而言，以（ - 1, +1 ）、（-2, +2 ）與（-5, +5 ）事件窗口求 出的轉折點分別為1.3135 、1.3209 與1.3689 ，表示當主併公司付出的併購金 額未超過目標公司真實價值 31.35% －36.98%，則此市場將此溢價視為未來併 購綜效的訊號，支持綜效假說；若溢價超過目標公司價值的 36.98% ，則併購 後累積異常報酬轉為負值，支持過度支付假說。然就長期而言，此 非線性關 係不復存在，溢價之迴歸係數與長期績效為負向關係，且隨著事件窗口的拉 長負值越大，顯示主併者過度支付造成長期績效不佳。 關鍵詞 ：併購溢價、併購綜效、過度支付、非線性關係 廖俊杰 中國文化大學國際貿易系 陳家妤 景文科技大學財務金融系 中華管理評論國際學報‧第十二卷‧第二期 2 緒論 根據加拿大Thomson Financial的研究報告指出， 2007 年上半年全球併購 （merger acquisition, MA ）交易（包括已經完成的交易和正在進行中的交 易 ）總額已 達 2.51 兆美元，較去年同期增 長53% ，創下歷史新高紀錄 ，已是 全球併購活動連續第 5 年的增 長 1 。無疑地 ，企業併購已成為協助企業外部 2 ，而台灣亦出現此種併購浪潮（MA 增 長的主要方式（Ghosh Das, 2003 ） wave ），根據經濟部統計，2006 年企業併購案共有203件，併購金額為 1265 億元，比起 2005 年245件、640.2億元，併購金額增 長近一倍。 然而在併購浪潮背後，卻有另外兩項有趣的數據。其一是「買貴了」，根據 Moeller, Schlingemann Stulz （2005 ）的研究， 美國在1980 年至2001 年間 宣告公開併購案的企業，其平均合併溢價大型企業達 68% 、小型企業則為62 ﹪3 ，高合併溢價確實是一普遍存在的現象；其二則是「買錯了」，許多實證 認為 ，主併公司之股東長期平均報酬呈負值（Agrawal Jaffe, 2000 ），Sirower （1997）也得到類似的結論，認為主併者的股價在宣佈併購交易之後一年， 較史坦普五百大企業 （Standard and Poor, SP 500 ）的平均股價要低 8.6% ， 甚至有60 家併購企業的股價落後市場表現，32 家企業的股價不升反跌。 循著上述思考線索，學者開始嘗試探索以「合併溢價」（merger premium ） 的觀點解釋併購後的長短期績效。其中，多數實證文獻主張合併溢價與目標 公司股東之超額報酬具有正向關係，至於與主併公司報酬的關係則仍未有定 論，並有「過度支付」（ overpayment ）（Schwert, 2003; Sirower, 1997; Varaiya Ferris, 1987）與「併購綜效」（merger synergy ）（Antoniou,