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关注社零总额与消费走势的两个 “不一致” ——最终消费结构解析 证券分析师 苏畅 A0230511120001 祁益峰 2012.03.22 摘 要 最终消费加速是2011年工业部门下滑较快、但宏观减速温和的重要因素； 消费领域出现两个“不一致”现象：（1）社零总额减速，但最终消费加速； （2）居民收入加速，但社零总额减速； 我们重新梳理了最终消费的具体结构，当前政府的社会公共消费GDP占比达 30%，是拉动消费增长的重要动力； 社会消费品零售总额覆盖的最终消费不足50%，无法完全表征消费走势。因此 申万重新构建了合成指标，高频观测最终消费的变化； 2011年居民收入与社零总额增速走势相背离，其中包含了消费补贴政策及政 府投资加速的外溢效应，2012年社零增速很可能将向居民收入增速回归； 预计2012年政府消费性支出增长16%，居民消费支出增长13%，最终消费名义 增速为13.9%，政府公共消费支出和低端工资上涨是两大主要驱动因素 申万研究 22 主要内容 1. 最终消费快速增长下的两个“不一致”现象 2. 社零总额与最终消费的不一致：厘清最终消费具体构成 3. 财政公共消费支出仍是拉动消费的主要动力 4. 社零总额与居民支出的不一致：零售增速向居民收入回归 5. 小结：预计2012年最终消费名义增速为13.9% 申万研究 33 1.1 消费对经济增长贡献率显著提升 2011年最终消费增长加速，对经济增长贡献率上升至51.6%； 消费加速是2011年工业部门下滑较快、但宏观减速温和的重要因素； 以社会消费品零售总额衡量，存在两个“不一致”； 消费对GDP增长贡献率上升(%) 16% 60 最终消费实际增速 GDP实际增速 14% 50 12% 10% 40 8% 30 6% 4% 20 2% 10 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：CEIC，申万研究 申万研究 44 1.2 不一致之一：社零总额增速下滑，与最终消费加速不一致 2008年以来社会消费品零售总额与最终消费增速差异明显加大； 2011年，社会消费品零售总额增速下滑，但最终消费增速加快； 社会消费品零售总额无法完全代表消费增速 25% 20% 社零总额名义增速 最终消费名义增速 15% 10% 5% 0%