资产定价研究论 .docVIP

资产定价研究论文 　　一、异质信念的含义及形成机制 　　人们大都可以接受“在股票市场中不同投资者对股票未来走势的估计会存在不同的意见”这一观点，但对存在异质信念的股票市场均衡问题作出学术研究却是近二三十年的事情，并且对异质信念的概念及形成机制等问题了解得还比较模糊，甚至在某些问题上仍存在一定误区，因此本文将从异质信念的概念、形成过程及形成机制三方面对异质信念相关问题进行阐述与梳理。 　　异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断，也称为意见分歧。张圣平提出传统资产定价模型的同质信念假设暗含着两个前提：一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。现实的资产市场很难同时满足这两个前提，异质信念无疑是一个更加接近现实的假设。 　　异质信念体现在三个层次：包括先验的异质性信念、后验的异质性信念和异质的信念更新过程。从而异质信念的形成过程表现为如下形式：每个投资者都有一个初始的先验信念，即拥有一个对证券市场投资组合的收益的初始主观概率判断，然后在现实证券市场的资产收益实现以后，他们会将自己的主观概率与现实数据进行比较，同时充分利用拥有的信息，进行信念更新，并最终形成后验信念。信念的这三个环节都可能因投资者种种因素的影响而异质。 　　HongandStein提出异质信念有如下三种形成机制：首先是渐进信息流动。由于信息扩散速度、信息获得渠道的差异性等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，已经收到信息的投资者会根据新的信息修正预期，还没有收到新信息的投资者维持原来的预期。因此即使期初所有投资者具有相同的信念，随着时间的推移，投资者之间也会出现信念差异。其次是有限注意。经济生活中每天都产生大量的信息，投资者不可能有时间和精力处理所有的信息，只能注意到有限的信息，对不同的信息和资产的注意程度也不同。行为金融的研究还发现，投资者的过度自信也会导致对信息的有限注意，当投资者过度相信自己的判断能力时，往往会忽视与他的判断不一致的其他信息。最后是先验的异质性。即使不存在信息获取或注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者还存在先验的异质性。面对同样的信息，由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异性，投资者之间往往存在不同的预期和判断。 　　二、异质信念下的资产定价研究 　　异质信念资产定价问题的研究虽然早在20世纪50年代就已经引起金融学家们的关注，但真正进行深入的研究还是从20世纪80年代才开始的。迄今为止，异质信念下资产定价问题的研究已经涌现了大量的文献，极大地推动了行为金融学和金融经济学的发展。对异质信念下资产定价的研究可以分为理论模型研究和实证检验两个部分。 　　异质信念下资产定价的理论模型研究 　　有大量文献通过建立模型来探讨投资者的异质性信念对资产定价的影响，其中主要有三类典型模型：噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型。 　　首先，在噪音交易模型中，因交易人各自拥有不同的信息而产生意见分歧，交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之间进行。该类模型依据投资者对信息占有的异质性进行分类，通常将投资者分为两种根本不同的类型：一类是理性的投资者，即套利者，他们按资产定价理论来交易股票；另一类是非理性投资者，他们的交易完全是凭他们所收集到的不完全信息而进行，这类投资者被称为噪音交易者。投资者的这种信息占有的异质性,导致投资者对股票的未来收益的预期不同，形成一种新的风险——噪音风险。均衡条件下，股票的价格偏离其内在价值,并出现了套利机会的假象。其结果，导致噪音交易者因为噪音风险而获利，信息交易者因噪音风险而亏损。 　　对噪音交易者进行研究的模型很多，具有代表性的有DeLong、Shleifer、SummersandWaldman、CampbellandKyle、ShleiferandVishny以及WangJiang等的模型。此外，还有一些模型依据投资者的异质性将投资者分为三类：如Kyle、WangandKyle将投资者分为内部交易者、噪音交易者和造市商；Vayanos分为策略交易者、噪音交易者和竞争性造市商；XiongWei分为噪音交易者、长期投资者和收敛交易投资者。 　　其次，不同先验信念模型将意见分歧归结为交易人拥有的先验知识。HarrisonandKreps(1978)根据具有类内同质的两类交易者对投机问题进行了研究。他们认为，如果交易者对市场的判断是理性预期的，他们就是理性交易者。交易者因各自主观概率分布的不同而会支付投机溢价。Varian证明交易的起因是观点不同而不是信息不同。Morris指出，如果异质信念源于先验的异质性，即使由于再售出期权的影响会导致投机性泡沫的产生，通过不断学习和信念调整，人们会逐渐了解资产收益真实分布，价