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非完美市场条件下远期_期货_定价探讨_金雯雯 2011年12月第6期 哈尔滨金融学院学报Journal of Harbin Finance University 总第110期 非完美市场条件下远期（期货）定价探讨 金雯雯 （温州大学城市学院，浙江温州325700） 摘 要：随着我国金融市场的逐步开放和金融衍生产品的日益成熟，研究出适合我国证券市场需求 的金融衍生产品已成为一个焦点问题。在完美市场条件下远期（期货）的无套利定价理论的基础上，证明了在非完美市场条件下远期（期货）价格区间，以完善对金融衍生产品定价理论及方法的研究，以期通过不断地学习和实践，为结合我国的国情特点，创造出符合中国市场需求的全新的金融衍生产品提供理论支持。 关键词：金融衍生产品；非完美市场；定价中图分类号：F830．9一、引言 19世纪20年代初，世界经济环境发生巨大变，“化布雷顿森林体系”崩溃，世界各国开始实行浮动汇率制，金融市场上的利率、汇率和证券价格开始发生急剧波动，整个经济体系风险增大。人们日益增长的金融避险需求推动了金融期货交易的产生。1972年5月，芝加哥商品交易所设立国际货币市场分部，推出了世界上第一张外汇期货合约，成功地将金融期货合约引入衍生产品市场。远期与期货作为规避市场风险重要套期保值工具，对其定价问题进行研究，给我国金融界提出了一个全新的课题。 大量的经济金融学文献运用理论和实证的方法对远期（期货）定价等问题进行了分析研究。Harrison ＆Kreps （1979）证明了在完备、无摩擦市场假设下，无套利等价于存在唯一等价鞅测度。Cornell ＆French （1983）最早提出在无摩擦市场以及借贷利率相等且保持不变情况下的股指期货持有成本定价公式。该模型假设条件较多，且定价偏差大，但却是最经典的定价模型。上述理论和实证研究都基于市场完备的前提假设［1］。如果突破这一假设，我们可以借鉴的是Chi －fu Huang ＆Litzenberger （1988）在研究不完备市场资源配置问题上得出的Pareto 有效份额充要条件，但该项研究也仅是在理论上进行探讨［2］。 目前国内对非完美市场条件下衍生产品的定价研究还非常有限。刘志新等（2006）利用最优增〔收稿日期〕2011－10－11 作者简介：金雯雯（1985－），女（汉），浙江省温州市洞头县，温州大学城市学院金融系，助教，经济学硕士研究生，研究方向：金融工程、计量经济学。 文献标识码：A 9487（2011）06-0048-03文章编号：1004-长投资组合法（The Optimal Growth Portfolio ）解决了连续时间不完全市场下期货合约的定价问题，推导出不完全市场期货定价模型的解析表达式，并得出该定价模型比完全市场单因素持有成本期货定价模型更准确［3］。梁亦孔、胡远波（2010）在风险资产价格服从几何布朗运动及完连续时间、 全市场等假设条件不满足的情况下，给出衍生产品无套利定价区间，并进一步给出了欧式期权的定价区间［4］。 本文在完美市场条件下远期（期货）的无套利定价理论的基础上，进一步证明在非完美市场条件下远期（期货）价格区间，以完善对金融衍生产品定价理论及方法的研究，以期通过不断地学习和实践，为结合我国的国情特点，创造出符合中国市场需求的全新的金融衍生产品指供理论支持。 二、完美市场的远期（期货）定价 远期（期货）价格是指当远期（期货）价值为零时的交割价格。完美市场条件下远期（期货）的定价是建立在以下几条基本假设之上的。 （1）无交易成本和税收； （2）市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金； （3）远期合约无违约风险；（4）允许现货卖空； （5）当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失； （6）期货合约的保证金账户支付同样的无风 险利率。 以无收益资产为例，利用无套利定价技术或持有成本原则得出的远期价格为F =Se r （T －t ）。我们可以用反证法证明该等式不成立时的情形是不均衡的［5］。 若K ＞F =Se r （T －t ），即交易对手报出的交割价格大于现货价格的终值。在这种情况下，套利者可以按无风险利率r 借入S 现金，期限为T －t 。然同时卖出一份该资后用S 购买一单位标的资产， 产的远期合约，交割价格为K 。在T 时刻，该套利者可将一单位标的资产交割换得K 现金，并归还从而实现K －Se r （T －t ）的无风险利借款本息Se r （T －t ），润。 若K ＞F =Se r （T －t ），即交割价格小于现货价格即卖空标的资的终值。套利者可进行反向操作， 产，将所得收入以无风险利率r 借出，期限为T －t 。同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价格为K 。在T 时刻，套利者收到本息Se r （T －t ），并以