风险投资中的估值难题及解决途径_陈一博.docVIP

风险投资中的估值难题及解决途径_陈一博 理论探讨 风险投资中的估值难题及解决途径 t 陈一博 摘要:估值是风险投资中的核心环节。本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法, 探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上, 构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。该模型为破解投资实践中的估值难题提供一种解决途径。 关键词:风险投资; 估值方法; 选择模型 中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代, 从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长, 目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生, 越来越多的资金涌入VC 行业淘金。社保基金加大风险投资比例, 保险巨头则直接设立风险投资基金, 地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立, 许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言, 对投资项目进行准确的估值, 既是投资盈利的保证, 更是控制投资风险的关键。 1、风险投资中的估值难题111财务估值与/投人0偏好 对于创业型企业来说, 最为核心的资产是创业者本人, 最大的风险也是创业者本人。因此, 业内才有了/投资就是投人0这句话。同时, 好的个人不等于好的团队, 好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人, 评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验, 但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会/投错人0, 不会/投错团队0。所以在/投人0的同时, 还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础, 但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然, 这是一个估值难题。 112市盈率估值法的天然缺陷 目前业内普遍流行市盈率估值法, 但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响, 波动性很强, 另一方面净利润这项财务指标很容易被操纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-I P0和并购以外的其他投资阶段, 这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上/讨价还价0来确定市盈率倍数, 但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。 2、企业估值的各种方法及其适用条件 企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。 211红利贴现法(DDM 法) 红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值, 它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是: E V 0= n i E D i (1+K e ) n + P n (1+K e ) n (1) P n 表 其中, D i 表示第i 期的分红, K e 表示权益资本的成本, 示n 年后的出售价值。 可以看出, 对于稳态增长且分红比例较高的企业, 红利贴现法能够准确地估算其价值。DD M 法是西方国家的经典估值方法, 主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段, 企业利润已经进入稳态增长期, 高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业, 不适用于周期性行业和成长型企业。 212股权自由现金流贴现法(FCFE 法) 股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量, 是指公司在支付债务的利息和本金, 并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。 则股权价值EV 0=FC +E i n FCFE i (1+K e ) i (2) FC 为当期净资产, FCFE i 为第i 期的股权自由现金流, K e 表示权益资本的成本。 股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据, 避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点, 反映了/销售为虚、利润为实、现金为王0的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业, FCFE 法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE 法不仅适用于现金牛型企业, 也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。 213经济增加值贴现法(EVA 法) 经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异, 以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后, 才会为投资者增加财富。 则公司的价值为:EV 0=FC+Cap 0+E n i EVA i (1+WACC) i (3) 其中, NOP AT 为税后净营业利润, 净利润+优先股股利+利息* (1) 所得税税率) 。W ACC 为资金成本, 表示在目标资本 结构下, 债务融资成本、优先股资金