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第十章 资本结构决策 第一节 杠杆效应分析 杠杆分析的基本假设与符号 ☆ 相关指标假定： Q——产品销售数量 P——单位产品价格 V——单位变动成本 F——固定成本总额 MC=(P-V)——单位边际贡献 EBIT——息税前收益 I——利息费用 T——所得税税率 D——优先股股息 N——普通股股数 EPS——普通股每股收益 ☆ 杠杆分析框架 一、经营杠杆效应 （一）经营风险 （二）经营杠杆 Q→EBIT ◎销售量增加，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，给企业带来更多的息税前盈余，这是固定成本所产生的经营杠杆利益。 ◎销售量的下降，单位销售量所负担的固定成本会相对增加，给企业带来更多的损失，这是固定成本所产生的经营风险。 ◎ 经营杠杆产生的原因 思考： 经营杠杆系数（DOL）越大，说明经营风险越大还是越小？ DOL=1有什么含义？ 假设甲、乙两家企业某产品销量、售价和变动成本一致，但甲企业固定成本大于乙企业，哪家企业的DOL更大，哪家企业的经营风险更大？ 图10- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数 销售量越大，经营杠杆系数越小，息税前盈余对销售量变动的影响程度就越小，经营风险越小； 销售量越小，经营杠杆系数越大，息税前盈余对销售量变动的影响程度就越大，经营风险越大； 当销售量超过公司的保本点销售量（4 000件）并保持增长时，DOL呈下降趋势，固定成本对息税前盈余带来的放大效应逐渐减小。 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。 二、财务杠杆效应 （一）财务风险 （二）财务杠杆（ EBIT →EPS） ◎ 财务杠杆产生的原因 ◎ 财务杠杆的计量 表10- 2 不同筹资方案财务杠杆系数 在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险也越大；反之，负债比率越低，财务杠杆系数越小，财务风险也越小。 在资本总额、资本结构不变的情况下，息税前盈余越大，财务杠杆系数越小，财务风险也越小；反之，息税前盈余越小，财务杠杆系数越大，财务风险也越大。 较大的财务杠杆可以为公司带来较强的每股收益扩张能力，但固定筹资费用也越多，由此引发的财务风险就越大。 三、总杠杆效应 （一）总风险 ◎ 总杠杆产生的原因 ◎ 总杠杆的计量 第二节 资本结构理论 一、资本结构的概念 二、 MM资本结构理论 一、资本结构的概念 （一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。 （二）资本结构表示方法 二、MM资本结构理论 （一）基本假设 （二）MM无公司税理论 表10- 4 资本结构与公司价值关系（无所得税） 单位：万元 含义： 如果两个公司规模相同并能产生相同的现金流量，不论这笔现金流量在股东和债权人之间如何分配， 并不影响公司价值，公司价值取决于未来经营现金流量的大小和资本成本的高低。 命题Ⅱ：负债公司的权益成本等于同一风险等级中无负债公司的权益成本加上根据无负债公司的权益成本和负债成本之差以及负债比率而确定的风险溢价。 （三）MM含公司税理论 表10-5 资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元 命题Ⅱ：负债公司的权益成本等于同风险等级无负债公司的权益成本加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆公司的权益成本和债务成本之差以及公司的所得税率。 综合上述两个命题可以看出，MM认为在有公司所得税但无破产成本的情况下，通过提高财务杠杆可以降低公司加权平均资本成本，提高公司价值。 （四）对MM理论的评价： 质疑：假设完全建立在抽象的基础上； 价值：因为抽象掉了现实中的许多因素，才揭示了资本结构最本质的问题——资本结构与企业价值的关系。 三、权衡理论 在MM理论的基础上产生，但放松了MM理论无财务危机成本（财务拮据成本）和代理成本的假设，认为负债不仅具有抵税利益，同时还会产生财务危机成本和债务代理成本，最佳资本结构应该是财务危机成本和代理成本权衡的结果。 （一）财务危机成本与资本结构 2. 财务危机间接成本 ★ 风险转移