破坏性成长与货币政策两难微观数据的实证-经济与管理研究-首都.PDF

第３７卷　第４期 经 济与 管理研 究 Ｖｏｌ．３７　Ｎｏ．４ 　　　　　　　 　 ２０１６年４月 ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ａｐｒ．２０１６ ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１６．０４．００６ 破坏性成长与货币政策两难：微观数据的实证 王　韧　马红旗 　　内容提要：本文构建了一个以投资者保护为起点，以国内企业投融资领域的“破坏性成长”现象为重心，最终汇 总为宏观货币现象的理论假说，并基于国内上市公司的区域面板数据进行了全方位的实证检验。实证结果验证了 国内企业以高负债、高融资、高投资、低回报、低分红为特征的“破坏性成长”现象，由此揭示出宏观货币现象的微观 形成机制。落实到实践层面，解决货币政策的两难需要考虑微观层面的制度校正，完善投资者保护机制、规范企业 投融资行为能够为宏观政策操作赢得更大的自由度和空间，有利于经济金融体系的平稳转型。 　　关键词：投资者保护　破坏性成长　法与金融学 　　中图分类号：Ｆ２７５．６　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１６）０４－００４４－０８ 为何中国拥有如此高速的货币增长和冠绝全球的货币化比率，却依然存在着易紧难松的资金面和易升难跌 的资金利率？高货币化比率和高资金利率并存的实质是资金配置和利用的效率问题，更需要的是结构化思维，因 此就这一研究课题本身而言，简单地从宏观到宏观、就货币论货币往往会存在思维范式上的局限。另外也存在几 个难以克服的技术性难题：比如货币的名义供给和有效供给的测度、货币金融市场的分类和分析、利率体系的分 类梳理，这些在转轨经济的中国，往往难以给予精确的描绘和刻画。横向看，国内的利率体系相对分割，不同细分 市场的投资者主体和行为偏好都不一样，货币创造和派生的机制也和国际经验有所不同；纵向看，过去３０年，国 内金融市场从无到有，从小到大，利率和货币体系的变化纷繁复杂，理清其历史脉络和演进逻辑也是一个耗时耗 力的系统工程。 本文将重心转移至微观层面，力图在传统的货币经济学框架之外，寻找一条基于企业行为分析的微观道路， 通过对企业投融资行为和由此驱动的资金配置效率分析，来探讨中国高货币化比率和高资金利率并存这一宏观 货币现象的微观基础，并由此来提供全新维度的政策建议。 　　一、框架设定：研究综述和理论假说 新视角的分析需要新的理论工具，而不能局限于简单的现象描述和逻辑推导。宏观视角的货币现象生根于 微观层面的企业投融资行为，而微观的企业行为又源自相关的制度安排和约束，首先需要搜索那些能够有效链接 微观制度安排—企业行为选择—宏观货币金融的理论与实证研究成果。法与金融学提供了理想选择。该学科认 收稿日期：２０１５－１０－２０ 基金项目：中国博士后科学基金项目“高货币化比率与高资金利率并存的法与金融学解释”（１３３２５７） 作者简介：王　韧　清华大学经济学博士，北京大学金融学博士后，北京，１００８７１； 马红旗　重庆大学经济学博士，北京大学金融学博士后。 ４４ ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．４，２０１６） 经济与管理研究（２０１６年第４期） 为不同的法律传统会导致不同的金融发展程度，并对法律起源为什么影响金融发展进行了具体分析评估；同时也 强调私人产权、支持私人契约及保护投资者权利对于金融市场的重要性，以及法律作用于金融发展的政治机制和 适应机制［１－１５］。 从本文研究的实际需要出发，微观的法与金融理论为研究特定法律制度背景下的公司融资偏好、融资行为特 征及其实际影响提供了很好的切入点，其重点讨论的投资者保护机制对于本文的研究至关重要。进一步需要明 确的则是传导的路径，为什么投资者保护程度不足会影响到最终的资金配置和使用效率，这需要对国内外现有微 观法与金融的研究成果做一个全面总结和提炼，理清投资者保护机制与企业投融资行为选择之间的内在关联，进 而打通从微观法与金融到宏观货币现象解释之间的逻辑路径。 １．投资者保护影响企业投资行为 微观法与金融学理论指出：不同的投资者保护环境会影响企业的投资行为选择。如果企业天生存在过度投 资倾向，