债转股基于企业治理结构的理论与政策分析.PDFVIP

吴有昌、赵 　晓 :债转股 :基于企业治理结构的理论与政策分析 债转股 :基于企业治理结构的理论与政策分析 　吴有昌　　　　　　赵 　晓 ( ) ( ) 　　 北京大学经济学院　10087 1 　 国家经济贸易委员会 　100053 　　内容提要 : 国有企业陷入债务困境的根源在于治理结构的内在缺陷。简单的债转股 虽然可以在缓解通货紧缩压力方面产生一定的积极影响 ,但将使国有企业不健全的治理 结构进一步弱化 。只有将债转股与国有经济的战略性退出结合起来 ,才能在发挥其积极 影响的同时 ,避免其消极影响 ,并且从根本上改善企业的治理结构 。因此债转股的根本 目 标应该是国有经济的战略性退出和民营化 ,而不是让国有企业“放下包袱 、轻装前进”。 关键词 :债转股 　治理结构 　战略性退出 　　90 年代以来 ,商业银行高不良资产和国有企业高负债 日益成为中国经济运行中的两大突出问 ( ) 题 实际上是同一问题的两个方面 ,银企债务重组问题成为理论界讨论的一个焦点 。作为银企债 务重组的重要举措之一 ,债转股政策的出台立即引起了社会各界的广泛关注 ,关于债转股的争论也 随之产生 。 本文从企业治理结构的角度对国有企业陷入债务困境的根源 、债转股的目标取向进行了分析 。 我们的看法是 , 国有企业陷入债务困境的根源在于治理结构的内在缺陷。简单的债转股虽然可以 在扼制通货紧缩的自我强化方面产生一定的积极影响 ,但将使国有企业本不健全的治理结构进一 步弱化 。只有将债转股与国有经济的战略性退出结合起来 ,才能在发挥其积极影响的同时 ,避免其 消极影响 ,并且从根本上改善企业的治理结构 ,因此债转股的根本 目标取向应该是国有经济的战略 性退出和民营化 ,而不是让国有企业“放下包袱 、轻装前进”。基于上述认识 ,我们对债转股的主要 对象和配套措施提出了不同于流行思路的看法 。 一 、国有企业陷入债务困境的根源 在许多关于国有企业困难的讨论中 ,利息成本过高往往被认为是国有企业亏损严重的最突出 的原因 ,而高负债的根源 ,则被认为是 80 年代中期开始全面推行的“拨改贷“政策 。但在我们看来 , 这种看法是站不住脚的。这种观点隐含地假定股权资本比债务资本更便宜 ;但是稍有经济学常识 的人都知道 ,经济学意义的成本是指机会成本 ,而不光是付现成本 。债务资本的机会成本是利息 , 股权资本的机会成本则是所有者将资本投资到风险相当的其他项 目上能够得到的预期回报 。所有 者的回报虽然不像利息那样是一种硬性的支付义务 ,但也是实实在在的 ,而且由于所有者承担的风 ① 险比债权人大 ,股权资本的成本平均来说总是要高于利率的 。换句话说 ,债务资本是更便宜的 , 连利息都难以支付的企业 ,其收益自然更无法弥补股权资本的机会成本 ,因此股权融资将没有存在 　作者感谢易纲和张春霖先生对本文初稿提出的宝贵意见 。 ①　在股权可流通的条件下 ,这表现为企业股票的价格会 自动调整到使其预期收益高于利率的水平上 。 26 © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 2000 年第 2 期 的理由。反过来 ,只要企业的盈利能力足够高 ,即使百分之百依靠债务融资的企业 ,也可以通过 自 我积累使负债率不断下降。 中国的国有企业尤其没有理由抱怨利息负担重 ,因为相对于中国的资金供求状况而言 , 国有企 业的贷款利率并未达到均衡利率的水平 。在改革开放的不少年份 , 中国的实际利率实际上是负的 , 获得一笔贷款就相当于获得一笔补贴 。这是大多数民营企业可望而不可及的好事 。因此国有企业 负债率