的不确定性与股票市场定价-EditorialExpress.PDFVIP

“好”的不确定性、“坏”的不确定性与股票市场定价 -基于中国股市高频数据分析 1,2 1 1 陈国进 ，丁杰 ，赵向琴 (厦门大学经济学院，厦门 361005 ； 厦门大学王亚南经济研究院，厦门 361005) 摘要：参照Barndorff-Nielsen 等 （2010 ）提出的已实现半方差测度，本文构建了相对符号变差 （RSV ）作 为测度“好”的不确定性和“坏” 的不确定性的代理指标。本文基于2007-2017 年中国A 股5 分钟高频数据的 实证研究发现：（1）RSV 是中国股市一个重要定价因子。它对股票收益率的影响与理论解释相一致，无 论是单变量分组、双变量分组还是公司层面的截面回归，这种影响在经济上和统计都非常显著。（2 ）RSV 水平越高对应已实现波动率的高减低组合收益率的绝对值越大，且RSV 对股票的定价能力强于已实现偏 度。 （3 ）RSV 对中国股市的影响是状态依存的，相对于经济景气程度高的状态，在经济景气程度低的状 态下RSV 导致了更高的股票风险溢价。（4 ）基于RSV 构建的投资组合的表现明显优于市场超额收益率 组合、SMB 组合和HML 组合的表现。 关键词：“好” 的不确定性；“坏”的不确定性；相对符号变差；股票市场定价 中图分类号: F830.9 文献标识码: A 文章编号: 一、引言和文献回顾 近年来，经济不确定性对资产定价的影响受到了学术界的广泛关注。Bansal 和Yaron （2004 ）基于长 期风险模型的基本假设（Epstein-Zin 效用函数和跨期替代弹性大于1）证明了经济不确定性与资产价格之 间的负相关关系（与股票收益、风险溢价的正相关关系）。Bansal 等 （2014 ）进一步在一个动态资产定价 模型中证明了经济不确定性与股票市场风险溢价之间的正相关关系。Campbell 等 （2018 ）也得出了经济不 1 确定性与风险溢价之间的正相关关系 。 我们习惯于将经济不确定性看成是一种风险，因此风险厌恶的投资者需要有一个正的风险溢价。然而， 经济不确定性未必都是“坏”的，也有可能是“好”的。我们可以从公司、行业和国家三个层面做一个直 观的理解。从公司层面看，比如某公司研发了新产品，市场看好该新产品但并不确定最终能带来多少利润。 从行业的层面看，比如页岩气开发的技术突破是一件好事，但是不确定它最终能够帮助该行业扩展多大的 市场和带来多大的利润。从国家层面看，比如工业智造的国家战略能够给国家经济发展带来新的机遇，但 作者简介：陈国进，金融学博士，教授，博士生导师，厦门大学王亚南经济研究院和厦门大学经济学院，E-mail: gjchen@. 丁 杰，金融学博士研究生，厦门大学经济学院，E-mail: jaynewton @163.com. 赵向琴，金融学博士，教授，厦门大学经济学院，E-mail: xqzhao@. *本文感谢国家自然科学基金面上项目 ，国家社会科学基金资助项目(16BJ52028) 。文责自负。 1 Bloom （2009 ）主要研究了经济不确定性对宏观经济的影响。于本文密切相关的研究领域是关于经济政策不确定性对资产定价的影响，代表性的 有Pástor 和Veronesi （2012 ）、Pástor 和Veronesi （2013 ）、Brogaard 和Detzel （2015 ），以及Bali 等 （2016 ），中文文献包括陈国进等 （2017 ）和林建 浩等 （2014 ）。此外，饶品贵等 （2017 ）、谭小芬和张文婧 （2017 ）、陈国进和王少谦 （2016 ）等研究了经济政策不确定性对企业投资的影响。 0 是这项新战略的具体进展和影响存在一定的不确定性。在小概率极端环境下，好的不确定性可以看成是彩 [4] 票，而坏的不确定性可以看成是灾难风险 。 因此，我们可以将经济不确定