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如何完善资本市场对货币政策的传导机制 　　内容 摘要：我国资本市场的 发展 对中央银行货币政策的 影响 正进入一个 历史 性阶段，资本市场的发展对中央银行货币政策调控的效应和整个 社会　经济 的发展产生着越来越大的影响。我国资本市场的发展虽然拓宽了货币政策的调控对象，但货币政策的资本市场传导渠道不畅，存在着一些障碍性因素和制度性缺陷。本文认为，对于中央银行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，应尽快建立起与资本市场发展相适应的新货币政策运作框架。　 　　关键词：资本市场 货币政策 传导机制 　　 目前 ，我国资本市场对中央银行货币政策的影响正进入到一个历史性的发展阶段。资本市场的发展对中央银行货币政策的挑战，是我国 金融 体制改革与发展过程中货币政策调控无法回避的现实 问题 。对于中央银行来说，在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中，尽快建立起与资本市场发展相适应的新货币政策框架，已经成为提高中央银行货币政策有效性、促进经济与金融持续稳定发展迫切需要解决的问题。 　　资本市场发展已成为影响货币政策效应的重要因素 　　我国资本市场与国际资本市场相比还是一个新兴市场，发展历史较短，但发展速度很快。为适应改革开放和国民经济发展的需要，上海和深圳两个证券交易所相继于1990年12月和1991年7月成立，沪、深交易所的成立标志着我国证券市场开始形成。1991年，我国深沪股市只有14家上市公司。到2003年12月底， 中国 证券市场投资者开户数达到7 025．41万户，境内上市公司为1 287家，境外上市公司93家。境内上市公司股票总市值为42 亿元人民币，相当于当年GDP的%。全年境内股票融资1 亿元人民币，占全部金融市场融资的%（2003年银行新增贷款27 亿元）。可以说，股票市场已经成为我国经济、 政治 生活中的重要组成部分，股票价格已经成为影响货币政策的重要因素。　 　　衡量一国股票市场发展程度的指标，通常有股票市场总值与GDP的比率、市价总值与银行存款余额之比、股票筹资额与银行贷款增加额之比等，其中前一个指标用以反映股票市场的发达程度及其在国民经济中的地位，后两个指标反映一国的金融结构及其发展趋势。从统计数据可以看出，我国股票市价总值与GDP的比率大幅上升，由1992年的%，经过世纪之交的五年牛市上升到2000年的%，再缓步下降至2003年的%，总体增长幅度超过两倍。同时，股票融资额占银行贷款增加额、筹资总额与固定资产投资额之比两项指标也有所增加，当然，其份额仍然显得偏小（见图1）。 　　据国家统计局公布的有关资料显示，2004年我国资本市场的股票总市值为37 亿元，较2003年减少亿元，下降幅度为％，股票市价总值与GDP的比率也降到了％，比2003年降低了个百分点。 　　我国股票市场发展的现状，表明股票市场已经发展到了相当水平，在国民经济中的地位和作用日益重要，但又没有得到充分发展。 　　资本市场与货币政策传导机制的障碍性因素和制度性缺陷 　　 　　一般货币 理论 认为，有效的货币政策必须具备两个条件：一是经济运行的微观基础健全，微观经济主体能够对货币政策信号做出灵敏的反应；二是货币政策的传导机制畅通，货币政策信号在传递过程中不会出现扭曲和梗阻。就资本市场而言，货币政策传导机制的有效性取决于：是否存在一个评价 企业 价值的股票市场；消费者手中的金融财富是否主要是股票（而不是存款或债券）；货币政策传导机制的各个环节是否畅通无阻。　 　　但是，我国现实经济的运行不同于上述理论性的 分析 。我国资本市场近年来的运行轨迹，出现了多重性的背离：一是股市低迷与宏观经济持续走好相背离。2001年以来，我国GDP一直保持8%左右的速度增长，但沪深股指却已持续50多个月下跌，其中上证综指由2200点跌至1200点左右徘徊，股市成了失灵的“晴雨表”。二是政策性利好风频吹与市场走势相背离。尤其是在进入新世纪以来，股票市场对若干政策性利好的反应十分平淡。这一背离显示，我国股市正在摆脱对传统政策路径的过度依赖，市场对非价格信号的反应力度比过去明显减弱，甚至在一定程度上表现为政策导向和市场导向之间的分歧和矛盾。三是场外资金“囤积”与场内资金匮乏相背离。2001年下半年以来，市场持续调整，数次政策性利好仅仅引发昙花一现的行情，被困在场内的资金急于寻找机会破“墙”而出，而新增资金在屡遭挫折后入市意愿日渐削弱，此消彼长之间，资金面 自然 每况愈下。显然，资本市场传导货币政策的渠道并不畅通，通常所说的“财富效应”、“流动性效应”、托宾“Q效应”及“物价预期效应”、“资产负债表效应”等均没有得到充分显现，股价变动对实体经济的影响非常微弱。 　　由此看来，资本市场虽然拓宽了货币政策的调控对象，但货币政策的资本市场传导渠道不畅，存在着