基于高阶矩的金融资产定价和配置-郑振龙.PDF

基于高阶矩的金融资产定价和配置 黄文彬 郑振龙 （厦门大学金融系，福建 厦门 361005 ） Asset Pricing and Portfolio Allocation basing on Higher-moments Wenbin HUANG and Zhenlong ZHENG ( Department of Finance, Xiamen University, Xiamen, Fujian, PRC, 361005) 摘要：金融资产对数收益常呈现不对称性和厚尾性，一般不是正态分布，而均值―方差 CAPM 模型中的系统性风险只考虑二阶矩风险即波动率，忽略了高阶矩风险，可能使资产 定价和资产配置存在严重的误差。本文考察了偏度和峰度在我国金融资产配置和资产定价中 的作用，发现加入系统性协偏度和协峰度的高阶矩 CAPM 模型能够重新解释我国金融资产 风险与收益间的平衡关系，比均值―方差 CAPM 模型更适合我国的金融市场。 关键词：高阶矩；资产定价；资产配置 中图分类号：F830 Asset Pricing and Portfolio Allocation basing on Higher-moments Abstract: The financial asset return distributions are often asymmetric and fat-tailed, generally speaking, non-normal. If we use mean―variance CAPM to price and allocate these assets, it will lead serious errors, since mean-variance CAPM systematic risk is only second-moment risk and ignores higher-moment risks. The paper analyzes the actions of skewness and kurtosis on Chinese asset pricing and portfolio allocation, finding that higher-moment CAPMs with systematic co-skewness and co-kurtosis explain the asset risk-return trade-off. They are more suitable for Chinese financial market. Key words: High Moment; Asset Pricing; Asset Allocation 1 引言 均值―方差 CAPM 模型是金融领域最重要的理论模型之一。均值―方差 CAPM 模型只关心 均值和方差，隐含着收益分布是正态分布或者投资者的效用函数是二次效用函数的假定。但众多 文献研究表明大部分金融资产的对数收益并非正态分布，特别是近十几年对新兴市场的研究发 现，新兴市场的金融资产具有高收益和高波动特征，以致收益分布呈现不对称性和厚尾性（常存 在负偏度和高峰度）。负偏度使得收益下降概率超过上升概率，从而增大投资者蒙受损失的可能 性；高峰度又使得极值事件发生的概率增加，然而投资者对于具有相同概率、相同值的收益和损 失感受却完全不同。投资者愿意对与市场具有正协偏度和负协峰度的资产付出风险溢价，当收益 分布具有正协偏度（负协峰度）时，投资者要求较低的收益。同时，二次效用函数是递增的绝对 风险厌恶型效用函数，这与投资者理性行为的效用理论相矛盾。针对这些问题，国外很多学者开 始提出利用高阶矩 CAPM 模型进行资产定价和配置以纠正均值－方差 CAPM 模型造成的误差。 Kraus[1]首次在传统的均值―方差 CAPM 模型中加入系统性协偏度重新解释风险－收益间的 1 平衡关系，发现作为系统性风险的协偏度得到定价。自此以后，将高阶矩纳入风险溢价的研究逐 渐展开。但在 Kraus 之后