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第10章 特殊情形下的企业价值评估 10.1 多元化经营的企业价值评估 10.2 周期性经营的企业价值评估 10.3 陷入财务困境的企业价值评估 10.1 多元化经营的企业价值评估 1）多元化经营企业价值评估的特点 （1）多元化经营的定义 多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略。 1）多元化经营企业价值评估的特点 （2）多元化经营企业价值评估的特点 第一，每个业务分部都有自己的现金流量、资本结构和资本成本。 第二，部分总部收益来源不易量化，如潜在协同作用和信息优势。 第三，公司多元化经营对风险的分散化效用的考虑。 2）多元化经营企业价值评估的现状 多年来，实务界与理论界一直在讨论是否存在“企业集团化”或“业务多样化”折扣。对多元化公司进行估值时，与类似单独业务组合相比，是否要进行折扣，目前还没有一致的意见。  3）多元化经营企业价值评估的方法 在根据各部分业务对多元化公司进行估价时，主要按以下步骤进行： 首先，创建业务分部的财务报表； 其次，估计每个业务分部的资本成本； 最后，单独评估每项业务，对各业务分部加总，并解释结果。 3）多元化经营企业价值评估的方法 （1）编制业务分部财务报表时应重点考虑的问题 ①公司成本 大多数多元化公司都共享服务和公司管理费用，因此需要确定哪些成本应该分摊给业务分部，哪些成本应该留在公司层面。公司总部提供的服务，如薪资、人力资源和会计，应根据成本驱动因素进行分摊。 ③公司间应收账款和应付账款 通常情况下，多元化公司会集中管理所有业务分部的现金和债务。现金流为正的业务分部通常会将所有产生的现金转账给公司总部，设立一个与母公司的公司内部应收账款账户。 现金流为负的业务分部从母公司获得现金以支付账单，设立一个与母公司的公司内部应付账款账户。这些公司间应收账款和应付账款与第三方的应收账款和应付账款不同，因此不应该视为经营流动资本的一部分。在计算投入资本时，应该将其视为公司间权益。 ④财务子公司 一些公司拥有财务子公司，通常是为客户提供融资的财务公司或独立经营的财务公司。财务公司的资产负债表结构不同于实业或服务类公司，其资产一般属于金融性资产（一般是应收账款或贷款）而非实物性资产，且通常财务杠杆较高。 ⑤利用公开数据进行估值 如果从外部对多元化公司进行估价，不可能掌握按照业务分部分类的完整的财务报表。只能按照披露的报表项目和内容对公司进行估价。 10.2 周期性经营的企业价值评估 1）周期性经营企业价值评估的特点 周期性波动影响企业的管理：在许多周期性行业，企业本身就是周期性的始作俑者。管理者应该更好地把握资本支出的时机以充分利用他们对周期的认识。企业也可以实施相关财务战略，如在周期的峰顶时发行股票，或在周期的谷底时回购股票。最有作为的管理者会进一步采取交易的方法，在周期的谷底时进行收购，在周期的峰顶时出售资产。 2）周期性经营企业价值评估的现状 ? （1）周期性经营价值评估存在理论与现实的冲突 用折现现金流法评估的周期性经营的企业，企业折现现金流价值的波动性会大大低于回报和现金流的波动性，这是因为折现现金流法将未来的预期现金流折算为一个单值，计算期内任何一年的现金流高低都不再重要，高现金流抵偿了低现金流，只有长期趋势才是重要的。在现实中，周期性波动公司的股价并没有那么稳定。 2）周期性经营企业价值评估的现状 ? （2）周期性经营价值评估存在收益预测上的冲突 通过考查股票分析师对周期性经营公司的共识回报预测发现：预测总是呈现斜升的趋势，不管公司是处于周期的波峰还是波谷，股票分析师对周期性波动公司的共识回报预测完全忽略了这些公司的周期性。可见，周期性经营价值评估的理论与现实冲突的原因并不是折现现金流模型与现实不符，而是市场对回报和现金流的预测（假设市场遵循分析师的共识）有问题。 （3）周期性经营价值评估需要考虑市场的超前反应 周期是很难预测的，尤其是周期的拐点。在周期的任何一点上，企业或行业都可能打破原来的周期，移动至更高点或更低点。因此，市场不能完全把握公司的周期就不足为奇了。 3）周期性经营企业价值评估的方法 ? 3）周期性经营企业价值评估的方法 ? 第二步，根据公司近期绩效建立并评估新趋势的“情景”。此外，还要特别关注长期趋势线，因为它对价值的影响最大。 第三步，确定每个“情景”的经济原理，要考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司和影响供需平衡的技术变革等因素。 第四步，确定每个“情景”出现的概率，并计算相应的公司加权价值。每个“情景”权重的确定尤为重要，要根据经济原理及各种情景出现的可能性来估