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新世纪金融公司 哈佛商学院 9 - 1 09- 034 修改：200 9年10月14日 K R IS HN A PALE PU SU RAJ SR IN IV A S A N AL D O SE SI A J R . 新世纪金融公司 新世纪肆无忌惮地沉迷于增加贷款发行，毫不在意这种商业战略带来的风险……新世纪贷款发行越来越高的风险产生了一个定时炸弹，它终于在2007年爆炸。 —破产调查官最终报告，2008年2月29日 2005年初，新世纪金融公司（“新世纪”）飞得正高。这家公司在10年前成立，此时已经成为美国最大的次级贷款发行人之一，它的股价达到历史最高，2004年每股收益比2002年高出80%。但是仅仅15个月后，新世纪就遭遇了清算危机。 2006年11月，泰基.宾卓成为新世纪新任CFO，一个月后，他开始询问有关公司按揭贷款回购储备的问题。2007年2月，公司宣布，由于和按揭贷款回购责任相关的会计错误，它需要重新报告2006财年前三季度的财务数字。这个消息促使新世纪的贷款人开始要求增加保证金并拒绝为它提供任何新的融资。3月，管理层宣布公司已经停止接受按揭贷款申请并将不能按时发布它2006年的年报。2007年4月2日，新世纪申请第11章破产保护。 美国次贷行业──1990年代早期到2008年 在1990年代初，次贷只占美国全部按揭贷款数量和金额的一小部分。但是到2005年，次贷借款已经变成一个6,250亿美元的行业，占全部按揭贷款的20%。仅在新千年，次贷从2001到2006年增长了216% （参看附录1）。虽然次贷有不同的定义，它通常被认为是向FICO信用纪录低于620的个人发放的贷款；换句话说，它是向信用纪录不够申请优质按揭贷款的人发放的贷款。（FICO是Fair Isaac Corporation的缩写，这家公司制作了用以衡量个人信用水平的评分系统。FICO分数的范围是300到850。）通常情况下，由于次贷借款人有更高的违约风险，他们支付的利率比优质贷款要高200到300个基点（一个基点是1%的1%，300个基点就是3%），而且要交更高的初始贷款申请费。次贷包括为购买家庭住宅和为为现有按揭再融资的贷款。 1990年代和21世纪初，贷款证券化——把贷款集中到一起卖给投资者——增加了的资本市场融资渠道，进而推动了次贷行业的增长。由于不动产，例如汽车和房屋是同质的而且信用风险分布于很多人（因此可以分散化），不动产抵押贷款的证券化经历了巨大增长。随着按揭抵押担保证券（Mortgage-backed-security, MBS）市场的增长，按揭贷款的贷款人可以卖出贷款、把信用风险转移给其他投资者并获得流动性以发行更多贷款。其他因素也加快了这个行业的增长。1980年代的立法取消了利率上限，这意味着贷款人可以为按揭和房屋股权贷款收取更高的利率，因此可以借钱给风险更高的借款人。1986年的税制改革法案禁止个人在计算应税收入时减去他们在消费者贷款上支付的利息，却允许他们减去在家庭和第二住宅贷款上支付的利息。低利率、上涨的房价和非传统按揭的增加（例如混合按揭：借款人在开始几年支付固定利率，接下来直到贷款到期为止支付浮动利率）也推动了该行业的增长。 到1997年为止，次贷的发行占美国8,590亿美元按揭贷款发行总量的1,250亿美元，15%。该行业在1998年俄罗斯债务危机中遭遇了困难，贷款投资人逃向高质量借贷降低了对次贷证券的需求，造成了次贷发行人的流动性困难。这降低了该行业的增长，一些次贷贷款人破产了，活下来的企业则更加关注信贷质量。但是，损失是有限的，部分地因为1990年代末房屋价格的上涨只使有限的借款人违约，因而降低了投资人的损失。在2001到2003年间，次贷发行只占全部住宅按揭的8%。到2003年末，一些因素的组合——房价上升、商业银行对零售贷款更加关注、次贷借款人较低的贷款违约率、许多非传统按揭产品的出现（例如只付利息的按揭或浮动利率按揭）、以及历史新低的按揭利率——导致次贷发行，进而次贷证券化的快速增长。（参考附录2：2001到2006年的次贷证券化。） 次贷行业包括许多方：借款人（按揭人）、按揭经纪人、贷款人（银行、信用合会、按揭公司）、投资银行、评级机构和投资者。次贷贷款公司从事三种业务——贷款发行、贷款销售或证券化，以及贷款服务。贷款发行包括出售按揭贷款、处理贷款申请和根据贷款人的承销标准为按揭融资。虽然一些贷款保留在了贷款发行人的资产负债表上，许多贷款或者被立即出售给投资银行（它们接着把这些贷款放进一个特殊目的实体，SPE），或者被出售给发行人自己设立的SPE。在这两种情形下，贷款的集合被证券化并被作为按揭抵押担保证券(MBS)卖给投资者，例如养老基金和对冲基金。（在某些情形下，大的投资者把按