债市2019投资策略系列之利率债：应势而谋，顺势而为.docxVIP

一、2018年利率债行情复盘：催化剂四度调整，货币与信用主导债牛行情 2018年债市催化剂四度切换，4月定向降准、6月社融降速、7月通胀升温、10月宽信用组合拳先后催 化收益率下行，货币与信用作为主逻辑主导了全年行情。 从发行来看，2018全年利率债发行量减少，6至9月地方债放量形成短期压力，全年来看供给压力不大； 从资金来看，流动性前紧后松，二季度流动性波动较大，下半年资金利率在低位平稳运行； 从配置来看，境外机构持续增持中国国债，券商拉长久期并抬升杠杆，债市整体杠杆率走低； 从调控来看，稳中求进的政策总基调为债市保驾护航，下半年货币转松，宽货币-宽信用传导。 二、2019年货币政策展望：稳健的货币政策实质宽松，2019政策继续利好债市 2019年货币政策料将保持实质宽松，政策的定向性将加强： 首先，OMO操作将在二季度提高频率和额度，以熨平跨季、缴税导致的流动性波动； 第二，MLF到期压力主要集中的三季度，TMLF作为定向工具将会放量； 第三，降准置换MLF将成为半常态化操作，预计2019还有三次降准，仍有1.5%空间； 第四，降息预期升温，价格调控将与数量调控相结合； 第五，2019年PSL最大潜在到期额2万亿，关注到期压力。 整体来看，我们认为2019年货币到信用的传导仍待疏通，稳健的货币政策和边际放松的监管政策将利 好债券牛市行情持续发展。 三、2019年财政政策展望：专项债放量与赤字回升助力财政发力 积极财政的疏通需要合适的工具：复盘十年财政工具，长期建设国债、特别国债、专项建设资金、城投债、地方债、PPP等分别在不同阶段对于财政发力起到了重要作用。 本轮积极的财政政策发力有望与增值税减并配合进行。我们对于增值税减并的五种潜在模式分别进行测算， 发现增值税减并有望为上市公司带来1559.7亿元~3055.5亿元的利润增厚空间。 2019年财政政策如何发力？1）专项债有望进一步放量，我们预计2019年新增专项债有望达到2.15万亿元， 其中与基建直接相关的新增专项债约为8600亿元；2）赤字率有望调升至2.8%，我们预测2019年中央政府 赤字为1.80万亿元，地方政府赤字为0.97万亿元。 2019财政发力有何变量？1）专项债与赤字率回升可能仍不足以应对经济下行压力，财政工具如专项建设基 金及特别国债仍作为政策的变量；2）地方政府融资收紧，隐债化解进入执行期，地方隐性债务化解进行时， 政府违规融资受到严控，叠加非标收紧，或短期内对基建发力形成一定程度扰动；2）结构性去杠杆，掣肘 建筑国企发力；综上，对债牛走势的影响重点关注财政政策的变量。 四、2019年利率债行情展望：2019债牛一致预期，收益率将继续下行，波动率或将提高 市场观点对比：19家券商一致看好2019年债券牛市，建议投资者加杠杆并适度拉长久期。分歧点主要在于： （1）制造业投资（2）消费（3）人民币汇率。市场对于经济基本面的逆周期调节、政策面、外部因素、资 金面看法接近，对于经济的内生动力何时激活仍存疑问。 核心博弈变量：（1）宽货币-宽信用仍需加大疏通，需关注银行惜贷局面修复及社融修复；（2）目前坚定 结构性去杠杆，掣肘财政政策发力，需关注经济下行压力下财政政策变化；（3）上半年经济下行压力较大， 政策逆周期调节，叠加经济基本面数据预期差或对债市有震荡影响；（4）利率债预计发行约11.6-11.9万亿， 发行高峰期在上半年来临，叠加货币仍有3次降准空间，供给端压力有限。 我们继续看好债牛，建议关注逆周期调节对债牛走势影响。 ? 风险提示：流动性收紧 2018年利率债行情回顾：六个维度全面复盘 2018年利率债行情回顾：六个维度全面复盘 2019货币政策展望：缩短放长，合理充裕 2019货币政策展望：缩短放长，合理充裕 2019财政政策展望：复盘十年财政工具，如何更加积极 2019财政政策展望：复盘十年财政工具，如何更加积极 2019年利率债行情展望：债牛的分歧与共识 2019年利率债行情展望：债牛的分歧与共识 2018年债市催化剂四度微调，流动性、经济预期、通货膨胀轮番登场，但货币与信用作为定价中枢始终不变 催化剂1：定向降准。4月，由于中美贸易摩擦升级、央行降准释放流动性，无风险收益率快速下行，债市经历了“ 快牛行情”。“宽货币”格局显现，为全年债券牛市奠定了流动性基础。 催化剂2：社融“腰斩”。6月，由于5月社融严重低于预期、信用违约密集爆发，市场对于经济增长的悲观预期再度升温，债市经历“慢牛行情”。“紧信用”格局显现，信用收缩成为市场预判基本面走向的风向标。 催化剂3：通胀预期。7月，国务院常务会议和中央政治局会议释放货币、财政