人民币汇率机制嬗变与未来走向.DOC

人民币汇率：机制嬗变与未来走向 【编者按】2017年9月18日上午，由中国人民银行深圳市中心支行和深圳经济特区金融学会联手精心打造的“金融鹏程大讲堂”迎来第21讲，由中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任、平安证券首席经济学家张明先生作题为《人民币汇率：机制嬗变与未来走向》的专题讲座。张先生回顾了过去十年人民币汇率形成机制的改革,从经济基本面角度分析了未来人民币汇率的走势。 摘要： 　　“距离2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，不觉已有十余年时间。十余年来，人民币汇率水平总体呈现稳中有升的格局，人民币汇率形成机制也经历了多次变革。虽然经历了一些波折，但总体来看，人民币汇率形成机制的市场化程度越来越高。” 　　“811汇改释放了人民币贬值压力，完善了人民币汇率中间价形成机制。811汇改之后，央行采取了公开市场操作、调控资本外流和调整人民币兑美元汇率中间价形成机制等三项措施，遏制了人民币过快的单边贬值趋势。2017年5月下旬，央行在‘收盘价+篮子货币’双因子定价模型的基础上，引入逆周期调节因子，在特定时期内形成了类似盯住一篮子货币的汇率制度。但对中国这样的大型开放经济体而言，不能长期采取盯住一篮子货币的汇率制度，自由浮动汇率制度是最终的发展方向。” “基于经济基本面的人民币汇率走势分析框架包括五个因素——利差、通胀差、竞争力之差以及中国金融抑制环境的放松、金融风险的显性化。根据这一框架预测，当前人民币兑美元汇率仍然存在下行压力。2018年的汇率走向仍有很强的不确定性。” 张明 演讲嘉宾简介：张明，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任，平安证券首席经济学家。 一、人民币汇率形成机制变化历程 （一）建国以来人民币汇率形成机制的变化 2005年7月汇改之前，人民币汇率形成机制有三次重要变化。第一个阶段是建国后1953年到1972年这二十年间，实施的是固定汇率制。第二个阶段是在改革开放以后，从1981年到1993年实行的是双重汇率制度，也叫做复汇率制度。第三个阶段，从1994年一直到现在，是以市场供求为参考或基础的、有管理的浮动汇率制度。在建国后较长的一段时间，采取的是盯住美元制度。人民币兑美元汇率大概在两点几的水平。在改革开放后的复汇率制度时期，则出现了比较大的贬值。大概从1.5贬值到1993年底1994年初（也即两个外汇市场并轨的时候）8.7的水平。从1994年外汇市场并轨一直到2015年811汇改前，人民币兑美元汇率呈稳中有升的格局。从811汇改到现在，人民币兑美元先是持续贬值，最近又开始升值。 （二）过去十年人民币汇率形成机制的变化 人民币汇率形成机制的变化有两种分类方法。第一种是以浮动和盯住为区分。2005年7月汇改以来，只有在2008年下半年到2010年上半年期间人民币再次盯住美元，而在这前后人民币兑美元都是浮动的。第二种是根据市场供求对汇率影响程度的大小进行区分。第一个阶段是2005年到2012年4月，外汇市场实际上是有升值压力的。在这个过程中汇率的日间波幅仅为0.5%，市场供求对汇率的影响没有那么强烈。第二个阶段是从2012年4月到2015年811汇改，波幅有两次放松，从0.5%到2%，市场供求对汇率的影响越来越明显。第三个阶段是811汇改到现在。811汇改之后有一次比较大的贬值，大概贬了百分之十几。总体来讲，过去十年的人民币汇率制度是市场化程度越来越高，尽管中间有一些波折。 二、811汇改 （一）为什么会有811汇改 在811汇改之前很长一段时间，中间价管理是央行用来维持汇率稳定的一个非常重要的手段。早在2014年二季度起，为遏制人民币兑美元较快的贬值，央行一直在致力于维护中间价的大致稳定。央行除了每天在市场上进行开盘价管理之外，还不断通过卖美元买人民币来维持汇率稳定。所以中国的外汇储备消耗早在2014年二季度就开始上升了，811汇改前4万亿美元的外汇储备就已经缩水了好几千亿。那么为什么会有811汇改呢？第一个原因就是外汇储备在下降。811汇改实际上是一个释放人民币贬值压力的过程。第二个原因是为了推动人民币及时入篮（IMF的SDR货币篮），央行适当地改变了中间价形成机制。 从811汇改之后，央行做了三件事情来遏制人民币兑美元过快的贬值。第一件事是通过反向的公开市场操作来维持汇率的稳定。这样做的效果很直接，但代价也很大，外汇储备缩水比较快。第二件事是从2015年下半年开始，央行逐渐收紧对资本外流的控制。资本外流放缓从源头上降低了国内外汇市场的贬值压力。因此对资本流出的管制是维持目前汇率稳定一个非常重要的基础。但加强资本外汇管制的负面影响，一是对资源配置有一些扭曲，二是对人民币国际化客观上造成了一些负面冲击。第三件事情是从2016年初开始一直到2017年5月下旬，央行在不断调整人民币兑美元中