地方国有企业的投融资期限错配成因与治理.PDF

　Ｆｉｎａｎｃｅ＆ＴｒａｄｅＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｖｏｌ４０，Ｎｏ１，２０１９  地方国有企业的投融资期限错配：成因与治理  沈红波　华凌昊　郎　宁 内容提要：地方国有企业是中国经济发展的中坚力量，在供给侧结构性改革中应发 挥带头作用，成为改革的主力军和先行者。目前地方国有企业存在的突出困境是债务水 平过高，且面临较为严重的投融资期限错配问题。本文以２００５—２０１３年中国工业企业数 据库（ＣＩＥＤ）中规模以上的非上市国有企业为样本，构建“投资 －负债”模型分析短期债 务变化量和长期投资额之间的动态关系，从预算软约束和金融市场结构两个维度剖析造 成国有企业投融资期限错配的内在机理。研究发现：（１）我国央企和地方国企的投资更 依赖新增债务而非留存收益，预算软约束问题严重；（２）金融市场提供长期资金的能力不 足，国有企业进行长期债务融资的渠道受限；（３）国有企业的投资活动更依赖新增短期债 务，存在投融资期限错配问题，且地方国有企业的投融资期限错配问题更加严重。本文 的研究结果表明，为了实现地方国有企业去杠杆并优化债务结构，应从国企本身、银行信 贷、政府行为和资本市场等方面进行综合治理，以提升地方国有企业的内源融资能力，并 完善金融市场结构。 关 键 词：预算软约束　金融市场结构　期限错配　地方国有企业 作者简介：沈红波，复旦大学经济学院案例中心主任、副教授，２００４３３； 华凌昊，复旦大学经济学院硕士研究生，２００４３３； 郎　宁，复旦大学经济学院硕士研究生，２００４３３。 中图分类号： 文献标识码： 文章编号： Ｆ４２７　 Ａ　 １００２－８１０２（２０１９）０１－００７０－１３ 一、引　言 改革开放以来，我国经济发展实现了较长时期的高速增长。目前，经济发展模式正处于从高 速增长向高质量增长转型的重要时期。过去经济的高速增长有着明显的投资驱动特征。武鹏 （２０１３）基于 １９７８—２０１２年的面板数据剖析了中国经济增长的动力来源，发现投资对中国经济增 长的贡献最大。将投资进一步细分，外国直接投资和各级地方政府的基础建设投资是非常重要的  基金项目：上海市哲学社会科学一般课题“国有企业实施员工持股计划的激励效应研究”（２０１８ＢＪＢ００６）。感谢匿名审稿人 的宝贵意见。当然，文责自负。 ７０ 组成部分。审计署２０１３年公布的报告显示，截至２０１３年６月底，我国地方政府负有偿还责任的债 务规模约１０８９万亿元，负有担保责任的债务规模约２６７万亿元，其中７３４５％需要在３年以内偿 还。从中不难看出，地方政府投资往往期限较长，但其债务融资的偿还却相当急迫，期限错配问题 严重，给地方政府带来了较大的流动性压力。根据中国工业企业数据库的统计，地方国有企业有 ２７０８％从事公用事业行业等各类市政工程和基建项目的投资开发，成为地方政府性债务的主体 之一。另外，对于未承担地方政府债务的地方国企，其过度投资与盈利能力不足亦成为常态。由 此可见，地方国有企业不仅面临着债务总量过高的问题，其投融资期限不匹配的问题也日益凸显。 资产负债期限匹配理论最早由Ｍｏｒｒｉｓ（１９７６）提出，他认为将企业资产和负债的期限匹配起来 可以降低由于资产产生的现金流不足以偿还本金和利息的风险。Ｍｙｅｒｓ（１９７７）则从代理成本的角 度论证了期限匹配的必要性，认为期限匹配是克服投资不足的一种解决方法。Ｈａｒｔ和 Ｍｏｏｒｅ （１９９４）从债务契约的角度，通过理论推导得出结论：当项目产生的现金流变快时，债务期限变短； 当担保资产的折旧率较低时，债务期限变长，进一步证明了资产和负债的期限应当相匹配的原则。 夏勇毅（２０１５）从金额错配和路径错配两方面论证了我国地方政府融资平台资产收益与债务支出 不匹配的问题，期限错配的成因主要包括市场因素和制度因素。陈志勇等（２０１５）通过建立理论模 型推导出造成银行贷款中短期化的主要因素包括利率期限结构、金融市场流动性风险、地方政府 筹措资金的能力及政府