债券相对价值体系跟踪第15期：央行开年降准，新一轮宽松开始！.docxVIP

央行开年降准，新一轮宽松开始！ 核心观点 我们曾经在年度策略展望中提到，第一轮债牛来自房地产融资需求下降带动广谱利率下降，从而带动长期债券收益率下行，压平曲线；第二轮债牛来自美联储“迷途知返”，重新考虑放松政策，美元重新走弱， 使得中国央行具备再度放松货币政策的空间，引导短端利率下行，收益率曲线变陡。经过2018年下半年长 端收益率快速下行，超长利率债取得了将近20 的全年回报。而现在第一轮债牛是否已经走完了呢？我们认为远远未到。房地产融资需求下行才刚刚开始，房贷利率12月才开始出现下调，意味着广谱利率的下降才 刚开始。而随着中国经济下行压力对美国经济的冲击，近期美联储对于货币政策态度已经明显转鸽，强调货币政策调整的灵活性；市场加息预期出现了大幅降温，美元走弱，已经在昭示着未来美联储的“迷途知返”。外部压力减轻，央行新的一年目标能够更加“以我为主”，开年的降准预示着新的一轮宽松开始， 短端利率出现松动迹象。但目前来看，美联储调整加息缩表政策的明确信号尚未到来，预计央行短期内尤其是一季度内还不会调整短端政策利率，短端还未真正进入下行趋势。 从近一个月从资产表现来看，全球风险偏好先大幅下降，后有所回升。受中国经济下滑影响，美国经济前 景风险提升，加之全球油价大跌，美联储12月虽如期加息，但表态已明显转向鸽派，美元走弱；但美联储 转鸽之后，加上中美副部级贸易会谈有望取得一定进展，全球风险偏好再度回升，原油和股市都有所上涨。美联储的鸽派转向使得我国货币政策外部压力减轻，我国短端利率有所松动，期限利差重新走扩。后续降 准后资金面较有保障，短端息差策略价值体现。我们预计春节过后资金面会异常宽松，虽然长端利率已经 回落至历史低位，但预计银行等机构在资产荒下配债意愿仍偏强，可能出现债市“红2月”行情。 目前，市场对于利率债配臵需求明显，体现在政金债新老券流动性利差减少、指数基金密集发行。目前， 利率债5、7年中段期限性价比更高，未来配臵布局可考虑中段品种。 信用债方面，利差保护空间仍然相对有限，防御性不足，相对而言3年的安全性明显好于5年。民企再融资积极信号增多，民企利差表现相对好于前期，但个券分化依旧较为明显，信用风险仍将成为核心主题，信用下沉时机尚未到来。 2 大类资产表现：经济风险加剧，债强股弱继续 12月风险偏好急剧恶化，但近期出现阶段性回升。从资产估值来看，受中国经济下 滑影响，美国经济前景风险提升，加之全球油价大跌， 美联储12月虽如期加息，但表态已明显转向鸽派，美元走弱，我国货币政策外部压力减轻，短端利率有所松 动。但美联储转鸽之后，加上中美副部级贸易会谈有望 取得一定进展，全球风险偏  大类资产估值月度变化（2018 大类资产估值月度变化（2018年12月8日-2018年1月8日） 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 沪 创 国 300 E/P深 业 债 300 E/P 10YE/P板 10Y E/P  国开 AA+5YAAA 5Y10Y债 企 企 AA+ 5Y AAA 5Y 10Y  理 1MAA-5YAA5Y企 企 财 1M AA- 5Y AA 5Y  理 标 国 10Y500 E/P3M财 普 债 10Y 500 E/P 3M  10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 3-5Y企业债 3-5Y 存。2018 存。2018年全年来看，大类 资产表现最好的是超长利率，取得了将近20%的回 10% 报，拉长久期策略取得了最 0% 好的回报。随着汇率压力减 轻，我国短端利率有望进一 -10% 步下降，杠杆策略或将成为下一轮博取超额收益的法 宝。 -20% -30%  30% 20%  9.56%  19.77%  10.27% 中国 美国 2018年全年大类资产表现 2018年全年大类资产表现 13.10% 7.87% 7.36%  -1.16%  -25.31% 4.25% 3.53% 分级A 超长利率 中长信用 短端信用 中长利率 短端利率 转债 沪深300 黄金 货基 HYPERLINK "/" 资料来源：万得资讯, 中金公司研究 HYPERLINK "/" 资料来源：万得 美债收益率曲线进一步倒挂，10Y美债回落接近历史均值 美债收益率曲线进一步倒挂，10Y美债回落接近历史均值 美债收益率曲线进一步走平， 美债收益率曲线进一步走平，10年美债已回落至接近历史均值。12月美联储在特朗普的“恐吓”下依然如期加息， 引发权益市场投资者情绪进一步恐慌，叠加美国政府停摆时间创新高，加剧市场情绪的回落；此外12月国际油价在